세스 클라먼 절판 투자 명작 요약, 안전 마진 가치 투자 핵심 정리
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아마존에서 2,200달러에 거래되는 전설의 절판 투자 서적 완벽 요약 정리: 한 권으로 주식 투자 공부 끝내고 제2의 워렌 버핏, 세스 클라먼의 안전 마진을 확보하는 투자 비법
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왜 세계적인 부자들은 단기 투자를 하지 않을까요? 왜 유수의 자산 운용사 대표들은 가치 투자를 신봉할까요? 심지어 일부 투자 대가들은 단기 투자를 도박, 사기, 미친 짓이라고 폄하하기도 합니다. 그렇다면 그들이 극찬하는 가치 투자란 정확히 무엇이며, 우리는 구체적으로 어떻게 실천해야 할까요?
1991년, 제2의 워렌 버핏이라 불리는 세스 클라먼은 진정한 가치 투자의 의미를 설명하기 위해 책을 집필하기 시작했습니다. 그 책이 바로 "마진 오브 세이프티(Margin of Safety): 현명한 투자자를 위한 위험 회피 가치 투자 전략"입니다. 그런데 세스 클라먼은 책을 쓰면서 큰 실수를 저질렀다고 합니다. 바로 자신의 투자 비법, 가치 투자의 정수를 책에 모두 쏟아버린 것이죠.
6가지 가치 투자 원칙을 고수하며 내재 가치 대비 적정 가격에 매도를 원칙으로 삼았던 그는, 이 책의 내재 가치를 냉정하게 평가해야 했습니다. 그 결과, 책의 판매가는 최소 100만 원이 넘어야 했음에도 불구하고, 가치 대비 너무 저렴하게 시장에 내놓아야 했기에 결국 절판을 결정했을 것이라는 추측이 있습니다.
하지만 독자들은 이 책의 진가를 알아보았습니다. 현재 이 책은 아마존에서 180만 원에서 220만 원에 거래되고 있습니다. 절판된 중고책이 수백만 원이라니, 과연 그만한 가치가 있을까요? 심지어 257페이지로 분량도 많지 않습니다. 거의 페이지당 만 원 꼴입니다. 하지만 이 책은 가치 투자의 철학, 개념, 안전 마진, 밸류에이션, 리서치 방법, 트레이딩, 포트폴리오 관리 등 가치 투자의 모든 것을 담고 있습니다. 어디에서도 쉽게 배울 수 없는 투자 핵심 노하우만을 농축해 담았기에, 사람들은 이 책을 "투자 입문자가 반드시 읽어야 할 최고의 고전 명작" 이라고 극찬합니다. 투자 경험이 있는 사람들에게는 깊은 통찰력을 선사하며, 심지어 단기 투자자들조차 기본적 가치 분석의 중요성을 깨닫게 해주는 책입니다.
저 또한 가치 투자 관련 서적을 꽤 읽었다고 자부했지만, 이 책을 읽고 나서야 비로소 가치 투자가 무엇인지, 왜 가치 투자가 가장 확실하게 돈 버는 방법인지 깨달았습니다. 1991년에 발간된 낡은 중고책이 수백만 원에 팔리는 이유를, 오늘 영상을 통해 여러분도 알게 될 것입니다. 오늘 영상은 총 5개의 챕터와 50개의 핵심 내용으로 구성되어 있으며, 엑기스만을 담았기에 중요하지 않은 내용이 없습니다. 영상을 꼼꼼히 시청하시고, 가치 투자와 투자의 진정한 의미와 방법을 여러분의 것으로 만들어 큰 부자가 되시기를 바랍니다. 자, 그럼 바로 시작해 보겠습니다.
챕터 1: 투자자들이 실패하는 이유
투자자들이 검증되지 않은 투자 전략을 맹목적으로 따르는 것은 흔한 실수입니다. 이러한 전략들은 투기나 다름없는 도박과 유사합니다. 투자자들은 빠르고 쉽게 이익을 얻으려는 욕심에 눈이 멀어 주식 시장의 유행을 쫓다가 손실을 보기 쉽습니다. 제가 이 책을 쓰는 목적은 바로 이러한 투자자들의 실수를 지적하고, 어디서 주로 실수를 하는지 알려주어 같은 실수를 반복하지 않도록 돕기 위함입니다.
투자자가 따라야 할 명확한 길은 바로 가치 투자 철학입니다. 가치 투자는 손실 위험은 제한적이면서도 투자 성과는 탁월하다는 것이 역사적으로 증명되었습니다. 이 책은 왜 다른 투자자들이 실패하는 영역에서 가치 투자가 성공할 수밖에 없는지 증명하는 데 초점을 맞추고 있습니다. 만약 여러분이 길을 잃지 않고 꾸준히 훈련하고 노력하면서, 동시에 많은 투자자들이 저지르는 실수를 피할 수 있다면 투자 성공 확률을 극대화할 수 있을 것입니다. 그것만으로도 성공의 절반은 이미 보장된 것이나 다름없다고 강조하고 싶습니다.
가치 투자를 지나치게 강조한다고 생각할 수도 있습니다. 하지만 가치 투자는 가장 안전한 투자 방법이며, 어렵게 쌓은 재산을 지켜낼 전략입니다. 설령 여러분 모두 가치 투자자로 성공하여 저와 같은 투자법을 사용하는 사람이 많아져 제 수익이 줄어든다고 해도, 저는 기꺼이 감수할 것입니다. 가치 투자는 높은 수준의 도덕적 원칙과 엄격한 준수, 장기적인 시각을 요구하지만, 그만한 가치는 충분히 있다고 확신합니다. 이 책을 통해 가치 투자가 왜 효과적인 투자법이고, 다른 투자법은 왜 그렇지 않은지 명확하게 보여드리겠습니다.
대다수 실패하는 투자자들은 투자 수익을 '불로소득'이라고 착각합니다. 누구나 쉽고 빠르게 이익을 얻고 노력 없이 이득을 취할 수 있다는 환상은 투자자들에게 탐욕을 불러일으킵니다. 탐욕에 눈이 멀면 장기간에 걸친 건전한 투자를 통해 수익을 얻기보다는, 확인되지 않은 최신 정보를 쫓아 단기적인 이익을 탐하게 됩니다. 그들은 정보 제공자들이 어떻게 가치 있는 정보를 얻었는지, 그렇게 가치 있는 정보라면 왜 자신들에게까지 전달되었는지 의심해보지 않습니다. 탐욕은 장기적인 투자 목표 달성보다 단기적인 투기를 선호하게 만들고, 결국 탐욕은 쉽게 공포로 바뀌어 막대한 손실을 초래하기도 합니다.
증권업계 종사자들의 궁극적인 목표는 '자기 이익 극대화'입니다. 주식 시장에서 월급을 받는 증권인들의 행동 원칙은 철저히 자기 이익 극대화에 맞춰져 있습니다. 이들은 단기적인 관점을 유지하며, 이러한 증권인들의 속성을 투자자들은 반드시 이해하고 활용해야 합니다. 증권인들과 거래할 때는 항상 경계를 늦추지 않아야 하며, 만약 증권인들의 조언에만 의존한다면 투자 성공 확률은 극히 낮아질 수밖에 없습니다.
항상 100% 투자하는 것은 함정입니다. 기관 투자자들은 대부분 자금을 100% 주식에 투자해야 하는 제약 조건 때문에 수익률이 제한될 수밖에 없습니다. 많은 기관 투자자들은 자신의 임무를 '주식 선택'이지 '마켓 타이밍'이 아니라고 생각합니다. 고객들은 기관에게 자금 운용을 맡길 때, 항상 완전하게 투자하라는 의미로 자금을 위탁한다고 여기기 때문입니다. 100% 투자는 투자 업무를 단순화시키지만, 기관 투자자들에게는 상대적인 매력도만이 유일한 투자 척도가 됩니다. 불행히도 100% 투자 상태에서의 투자는 평균적인 수익률에 그칠 뿐이며, 투자 기회를 놓치는 경우까지 고려하면 실제 수익률은 평균 이하일 가능성이 높습니다. 따라서 개인 투자자라면 투자 기회가 많고 매력적인 시기에만 100% 투자를 선택해야 합니다.
현명한 투자자는 마켓 타이밍 또한 고려해야 합니다. 세스 클라먼은 1세대 가치 투자자들과 달리 마켓 타이밍을 완전히 배제하지 않는 유연한 투자자입니다. "가치 투자는 마켓 타이밍을 고려하지 않는다"라는 고정관념에서 벗어나, 상황에 따라 유연하게 투자하는 능력을 키우는 것이 중요합니다. 투자 기회가 부족하고 매력적이지 않은 시기에는 굳이 주식 시장에 모든 자산을 투자할 필요가 없습니다. 투자 기회가 많고 매력도가 높을 때만 100% 투자하는 것이 현명하며, 그렇지 않은 경우에는 현금 보유 비중을 늘리는 것이 좋습니다. 투자에서는 아무것도 하지 않는 것이 더 나은 선택일 때도 있습니다. 개인 투자자는 자유로운 투자 비중 결정이라는 강점을 최대한 활용해야 합니다.
인덱스 펀드는 '생각 없는 투자'입니다. 다소 과격하게 들릴 수 있지만, 이는 세스 클라먼의 솔직함을 보여주는 대목입니다. 그는 투자의 정수를 숨김없이 드러내고자 했으며, 인덱스 펀드에 대한 비판적 시각도 여과 없이 드러냅니다. 인덱스 펀드는 지수 수익률과 동일한 수익률을 보장하지만, 기관 투자자들의 수익률 자체가 비합리적으로 제한되어 있다는 점을 고려하면, 인덱스 펀드 수익률에 만족하는 것은 어리석고 위험한 발상일 수 있습니다. 세스 클라먼은 가치 투자자들이 시장을 이길 수 있다고 믿으며, 인덱스 펀드 투자는 게으르고 단편적인 시각이라고 비판합니다.
인덱스 펀드의 비합리성은 1991년 블랙 버스터 엔터테인먼트 사례에서 잘 드러납니다. 블랙 버스터는 S&P 500 지수에 편입되었다는 이유만으로, 편입 당일 주가가 9.1% 상승하고 시가 총액이 1억 5천만 달러나 증가했습니다. 기업 가치와 무관하게, 단지 지수 편입이라는 사실만으로 주가가 상승한 것입니다. 이는 많은 펀드 매니저들이 의무적으로 해당 주식을 매수해야 했기 때문에 발생한 현상입니다.
기관 투자자들의 심리를 이해하는 것은 중요합니다. 투자자들은 기관 투자자들의 심리를 두 가지 이유에서 이해하려고 노력해야 합니다. 첫째, 기관 투자자들은 금융 시장 거래를 지배합니다. 따라서 기관 투자자들의 행동을 모르는 투자자들은 시장에서 손실을 보기 쉽습니다. 기관 투자자들은 항상 100% 투자하며, 시장 상황과 관계없이 약세장에서도 100% 투자를 유지합니다. 또한, 증권인들의 목적은 자기 이익 극대화이므로, 개인 투자자들은 기관 투자자들의 행동을 파악하고 대비해야 시장에서 성공할 수 있습니다. 둘째, 대부분 기관 투자자들의 투자 대상에서 제외된 종목, 즉 소형주에서 투자 기회를 찾을 수 있습니다. 기관 투자자들이 외면하는 소형주야말로 개인 투자자들에게는 '기회의 땅'이 될 수 있습니다. 기관 투자자들의 행동에 대한 이해 없이 투자하는 것은, 마치 지도 없이 낯선 땅을 운전하는 것과 같습니다.
챕터 2: 가치 투자 철학
가치 투자 철학의 핵심은 단 세 가지로 요약할 수 있습니다. 바로 절대 수익률, 위험 회피, 그리고 안전 마진입니다. 이 세 가지 개념을 아우르는 핵심 키워드는 안전 마진이며, 안전 마진을 확보하는 것은 곧 싸게 사는 것과 같습니다. 좀 더 구체적으로 표현하자면, 무조건 깎거나 할인할 때 사는 것이라고 할 수 있습니다. 챕터 2에서는 가치 투자 철학을 깊이 있게 다루며, 여러분은 가치 투자의 본질을 제대로 이해하게 될 것입니다.
가치 투자의 첫 번째 원칙은 '손실을 피하는 것'입니다. 연평균 16% 수익률을 꾸준히 달성하는 투자자는, 9년간 20% 수익을 내고 10년째 15% 손실을 보는 투자자보다 장기적으로 더 많은 돈을 벌게 됩니다. 투자자에게는 원금 손실의 위험을 감수하며 변동성이 크거나 투기적인 이익을 쫓는 것보다, 하락 위험이 제한된 상태에서 꾸준히 괜찮은 수익률을 얻는 것이 훨씬 중요합니다. 수년간의 투자 성공도 단 한 번의 큰 손실로 인해 완전히 무너질 수 있으며, 이를 회복하는 것은 매우 어렵습니다. 투자자들은 이 점을 명심해야 합니다.
수학적으로 연평균 16% 수익률이 더 높은 수익을 가져다줌에도 불구하고, 사람들은 9년간의 20% 수익률에 더 열광하고 높게 평가하는 경향이 있습니다. 이는 위험 회피 전략이 대부분 기관 투자자들에게 주요 원칙이 되지 못하는 이유를 설명해 줍니다. 하지만 주식 시장의 미래는 예측 불가능하며, 투자 성공을 위해서는 지속적인 손실 회피 노력이 필수적입니다. 어떠한 경제 상황에서도 살아남아 번영할 수 있도록 안전 장치를 마련해야 합니다. 현명한 투자자들은 경기 침체, 금융 패닉, 초인플레이션 등 예상치 못한 위험이 닥칠 수 있다는 것을 항상 염두에 두고, 불확실성이 과도하거나 예측 불가능한 재난이 예상되는 시점에는 욕심을 버리고 투자를 쉬어야 합니다. 투자자들은 세상이 예상 밖으로, 급격하게 변화할 수 있다는 것을 알아야 합니다. 미래는 현재나 과거와 완전히 다를 수 있으며, 투자자들은 어떠한 상황 변화에도 대비해야 합니다.
목표 수익률을 설정하는 것은 어리석은 행동입니다. 많은 투자자들이 특정 수익률 달성을 투자 목표로 설정하는 실수를 범합니다. 하지만 목표 설정만으로는 수익률을 보장할 수 없습니다. 연간 15% 수익률을 원한다고 말하는 것이, 어떻게 그 수익률을 달성할 수 있을지 알려주지는 않습니다. 오히려 목표 수익률 설정은 투자자들을 하락 위험보다는 상승 가능성에 집중하게 만들어, 냉정한 투자를 방해할 수 있습니다. 목표 수익률을 정하기보다 중요한 것은, 지속적으로 엄격한 투자 원칙을 훈련하고 따르는 것입니다. 수익은 시간이 지나면 자연스럽게 따라오는 부산물일 뿐입니다. 김승호 회장이 "빨리 부자가 되려면, 빨리 부자가 되려 하면 안 된다"고 말했듯이, 투자의 본질은 목표 수익률 달성이 아니라 꾸준한 원칙 준수에 있다는 점을 명심해야 합니다.
가치 투자의 핵심은 '안전 마진'입니다. 가치 투자는 현재 기업 가치보다 현저하게 할인된 가격으로 주식을 매수하고, 그 가치가 실현될 때까지 기다리는 투자 원칙입니다. '할인'이라는 요소가 투자 과정의 핵심이며, 할인을 철저히 추구해야 위험을 회피하면서 투자 성공 확률을 극대화할 수 있습니다. 가치 투자는 시장 과열기에는 낮은 수익률로 인해 답답하고 어리석은 투자 방식으로 보일 수 있지만, 장기적으로는 매우 성공적인 투자법입니다. 역사적으로 가치 투자 철학을 버린 가치 투자자는 거의 없습니다.
"내가 노리는 공만 치자" 는 가치 투자의 또 다른 중요한 원칙입니다. 가치 투자자는 남들이 섣불리 스윙할 법한 수십, 수백 개의 공을 흘려보내는 타자와 같습니다. 하지만 흘려보내는 모든 공으로부터 배움을 얻습니다. 겉으로 보기에는 투자를 하지 않는 것처럼 보이지만, 모든 공을 분석하며 끊임없이 투자에 몰두하고 있습니다. 가치 투자자는 쉽게 이해할 수 없거나 위험해 보이는 사업에는 투자하지 않습니다. 따라서 극소수의 가치 투자자만이 기술주를 보유하며, 분석이 어렵고 복잡한 금융, 보험 회사도 꺼립니다. 기관 투자자들은 모든 공을 치려고 하지만, 가치 투자자는 다릅니다. 심지어 많은 개인 투자자들은 휘두르는 행위 자체에서 재미와 위안을 얻기도 합니다. 가치 투자자가 쳐야 할 공은 스트라이크 존으로 들어오는 공이 아니라, "내가 가장 좋아하는 코스로 날아오는 공" 입니다. 성급하게 투자해야 한다는 압박감을 느끼지 않을 때 최고의 성과를 낼 수 있으며, 시장 상황이 좋지 않다고 판단되면 투자를 쉴 수도 있습니다.
"신성 불가침은 없다" 는 유연한 포트폴리오 관리 원칙을 의미합니다. 가치 투자자는 현재 포트폴리오와 새로운 투자 기회를 끊임없이 비교해야 합니다. 가장 저평가된 투자 기회를 포착하기 위해, 현재 포트폴리오를 손실을 보고 매도해야 할지라도 재검토하는 것을 두려워해서는 안 됩니다. 어떤 투자 대상도 다른 투자 기회가 나타났을 때 신성 불가침의 영역에 있어서는 안 됩니다. 때로는 가치 투자자에게 연속적으로 수십 개의 좋은 공이 들어올 수도 있습니다. 예를 들어, 금융 시장이 폭락하면 수많은 저평가된 주식들이 쏟아져 나오고, 저평가 정도도 더욱 심화될 수 있습니다. 매력적인 투자 기회가 넘쳐날 때에도, 가치 투자자는 가장 매력적인 기회와 다른 기회들을 신중하게 비교하고 선별해야 합니다. 반대로 매력적인 투자 기회가 없을 때에는, 가치 평가 과정의 완결성을 유지하고 매수를 제한하기 위해 자신만의 투자 원칙을 고수해야 합니다. 결론적으로, 투자자는 좋지 않은 시기에 섣불리 투자하는 것을 피해야 합니다.
가치 평가는 복잡하고 가변적입니다. 가치 평가는 절대적으로 정확할 수 없으며, 코에 걸면 코걸이, 귀에 걸면 귀걸이처럼 주관적일 수 있습니다. 따라서 가치 평가 시에는 항상 보수적으로, 최악의 상황을 가정하여 청산 가치를 고려해야 하며, 매우 높은 할인율을 적용해야 합니다. 즉, "매우 싸게 매수하려고 노력해야 한다" 는 것입니다. 가치 평가가 복잡하고 불확실하며, 절대적으로 정확할 수 없다는 점을 인정하고, 최대한 싸게 사서 안전하게 투자하는 것이 중요합니다.
가치 투자는 '바텀업(Bottom-up)' 전략이 핵심입니다. 대다수 전문 투자자들은 '탑다운(Top-down)' 방식을 사용합니다. 탑다운 방식은 수익이 좋을 것으로 예상되는 특정 산업군을 먼저 선택하고, 그 안에서 기업을 발굴하는 방식입니다. 이는 미래를 예측할 수 있다는 잘못된 가정에 기반하며, 예측 자체가 불가능하기 때문에 탑다운 방식은 모든 단계에서 실수를 범하기 쉽고, 매우 위험합니다. 탑다운 방식을 사용하는 투자자들은 거시 경제 예측, 산업 분석, 기업 분석 등 모든 단계에서 정확한 예측을 해야 하며, 빠른 투자 집행 능력까지 요구됩니다. 만약 투자 속도가 늦어지면, 더 빠른 투자자들이 먼저 움직여 수익 기회를 선점해 버립니다. 탑다운 투자자는 큰 그림과 타이밍을 정확하게 파악하고, 매번 뛰어난 통찰력을 발휘해야 하므로 매우 고난도의 투자법이라고 할 수 있습니다.
반면, 바텀업 가치 투자는 경제 전체 관점이나 시장 상황에 좌우되지 않고, "싸게 사서 기다리는 것" 에 집중합니다. 탑다운 방식의 또 다른 어려움은, 이미 기업 주가에 반영되어 있는 기대 수준을 파악해야 한다는 점입니다. 예를 들어, 탑다운 예측으로 연간 10% 성장이 기대되는 기업을 매수했지만, 시장 가격이 이미 15% 성장을 반영하고 있다면 손실을 볼 수 있습니다. 따라서 탑다운 투자 결정에는 다른 투자자들의 기대치까지 고려해야 합니다. 반대로 가치 투자는 기본적 분석을 통해 개별 투자 기회를 발굴하는 바텀업 전략을 사용합니다. 가치 투자자들은 개별 증권의 상황과 매력을 분석하여, 저평가된 종목을 탐색합니다. 투자자의 탑다운 관점은 종목 밸류에이션에 영향을 미치는 경우에만 제한적으로 고려될 뿐입니다.
역설적으로, 바텀업 전략이 탑다운 전략보다 훨씬 쉽게 접근할 수 있습니다. 탑다운 투자자는 여러 단계의 예측을 정확하게 해야 하지만, 바텀업 투자자는 예측 부담에서 자유롭습니다. 바텀업 전략을 한마디로 요약하면 "싸게 사서 기다리는 것" 입니다. 투자자들은 종목 분석 시 가치를 측정하는 방법을 배우고, 저평가된 시점이 올 때까지 인내심을 가지고 기다려야 합니다. 탑다운 투자자들은 바텀업 투자자들이 하지 않는 '마켓 타이밍'을 시도합니다. 여기서 마켓 타이밍이란 시장 전체 방향성을 예측하는 것입니다. 탑다운 투자자들은 시장 하락을 예상하면 주식을 팔고 현금을 확보하며, 강세장이 나타나기를 기다립니다. 반면, 바텀업 투자자들은 투자 결정 이유를 명확히 알기 때문에, 투자 중단 시점을 쉽게 파악할 수 있습니다. 기초 자산 가치가 변하거나, 경영진이 부패하거나, 주가가 기업 가치를 완전히 반영했을 때, 숙련된 투자자는 상황을 재평가하여 매도를 결정합니다. 투자 결정 이유가 더 이상 유효하지 않음에도 종목을 보유하는 투자자는 큰 손실을 볼 수 있습니다. 투자에 있어 마인드를 바꾸는 것은 잘못이 아니지만, 마인드를 바꾼 후 아무 조치도 취하지 않는 것은 문제입니다. 반대로, 탑다운 투자자들은 투자가 더 이상 유효하지 않은지 판단하기 어려울 수 있습니다. 금리 하락을 예상하고 투자했지만 금리가 상승한다면, 언제, 어떻게 자신의 판단이 틀렸는지 결정하기 어렵습니다. 결국 투자가 성공할 수도, 실패할 수도 있습니다. 쉽게 재평가할 수 있는 가치 판단과 달리, 미래에 대한 탑다운 예측에 기반한 투자 의사 결정을 번복할 근거를 찾기는 매우 어렵습니다. 탑다운 방식은 예측에 기반하기 때문에 위험하고, 바텀업 방식은 가치 분석에 기반하기 때문에 안전하다는 점을 강조하고 있습니다.
절대 수익률을 추구해야 합니다. 지금까지 많은 기관 투자자와 개인 투자자들은 상대 수익률을 추구해 왔습니다. 이들의 투자 목표는 시장 수익률이나 다른 투자자들의 수익률을 이기는 것이며, 절대 수익이나 손실에는 크게 개의치 않습니다. 단기적인 상대 수익률은 다른 투자자들의 행동을 따라 하거나, 예측하여 미리 움직이는 것만으로도 달성 가능합니다. 반면, 가치 투자자들은 절대 수익률을 추구합니다. 이들은 시장 전체 흐름이나 다른 투자자들의 행동이 아닌, 자신만의 투자 목표와 관련된 이익에만 집중합니다. 훌륭한 절대 수익률은 가치가 완전히 반영된 포지션을 정리하고, 동시에 저평가된 증권을 매수함으로써 달성할 수 있습니다. 대부분의 가치 투자자들에게는 오직 절대 수익률만이 중요합니다.
절대 수익률을 추구하는 투자자들은 장기적인 관점을 견지합니다. 상대 수익률을 추구하는 투자자는 단기간의 시장 수익률 하회에 대한 인내심이 부족하기 때문에, 현재 유행을 쫓아 투자하는 경향이 있습니다. 하지만 유행을 쫓는 상대 수익률 전략의 단기 성과는 낮은 편입니다. 상대 수익률을 추구하는 투자자들은 장기적으로 매력적인 절대 수익률을 가져올 수 있는 상황이라도, 단기적으로 시장 수익률보다 낮은 상대 수익률을 기록하면, 장기적 매력도가 높은 주식이라도 외면할 수 있습니다. 반대로, 절대 수익률을 추구하는 투자자들은 손실 위험은 작지만 장기적인 성과가 기대되는 소외된 투자 대상을 선호합니다.
상대 수익률과 절대 수익률 추구의 큰 차이점 중 하나는 현금 보유 전략에서 드러납니다. 상대 수익률을 추구하는 투자자들은 강세장에서 뒤처지지 않기 위해 현금을 보유하지 않고 100% 투자합니다. 목표가 시장 수익률을 이기거나 따라가는 것이기 때문에, 특정 투자에 즉시 사용되지 않는 현금도 시장 인덱스에 투자해야 합니다. 반대로, 절대 수익률을 추구하는 투자자들은 저평가된 투자 대상이 없을 때 현금 보유를 선호합니다. 현금 보유는 유동성을 확보해주고, 때로는 인플레이션율 이상의 수익을 제공하기도 합니다. 또한, 현금은 최소 거래 비용으로 다른 투자 대상으로 빠르게 전환할 수 있는 유연성을 제공합니다. 특히, 현금은 시장 하락기에 가치가 하락하지 않기 때문에, 다른 투자 자산과는 달리 폭락장에서 저가 매수 기회를 포착하는 데 유리합니다. 가치 투자는 절대 수익률을 추구하며, 이를 위해 저평가된 자산을 싸게 매수하고, 투자 기회가 없을 때는 현금 보유 비중을 높이는 전략을 사용합니다. 상대 수익률을 쫓는 투자 방식은 단기적인 시장 변동에 민감하게 반응하며, 장기적인 가치 투자의 관점과는 거리가 멉니다.
위험과 수익은 별개의 개념입니다. 많은 투자자들이 '얼마나 벌 수 있을까'에만 집중하고, '얼마나 손실을 볼 수 있을까'는 간과합니다. 하지만 가치 투자자들은 수익만큼 위험에도 주의를 기울입니다. 대부분의 투자자들은 위험에 대해 혼란스러워하며, '위험이 클수록 이익도 커진다'는 잘못된 믿음을 가지고 있습니다. 심지어 경영대학원에서도 위험과 수익의 비례 관계를 가르치지만, 이는 항상 옳은 것은 아닙니다. 일부 투자자들은 위험을 변동성과 동일시하는 오류를 범하기도 합니다. 하지만 진정한 위험은 "싼 것으로 착각하여 비싸게 사는 것" 입니다. 따라서, 큰 위험이 큰 수익을 보장하는 것이 아니라, 오히려 손실을 발생시켜 수익을 갉아먹습니다. 잠재적 위험에 상응하는 수익을 얻기 위해서는, 저렴한 가격, 즉 안전 마진이 확보된 가격에 매수해야 합니다. 핵심은 "위험이 수익을 결정하는 것이 아니라, 매수 가격만이 수익을 결정한다" 는 것입니다. 첫 매수가격이 투자 성공의 핵심이며, 싼 가격에 매수할수록 수익을 볼 확률이 높아집니다.
위험의 속성은 손실 가능성과 규모, 두 가지로 표현됩니다. 기대와 정반대의 결과가 나타날 가능성을 의미하는 투자 대상의 위험은, 부분적으로 그 자체의 속성에서 비롯됩니다. 예를 들어, 유틸리티 장비 구매에 사용된 1달러보다, 바이오 기술 연구에 사용된 1달러가 더 위험합니다. 바이오 기술 연구 투자는 손실 가능성이 더 크고, 투자 자체가 실패할 가능성이 높습니다. 또한, 위험은 객관적으로 측정하기 어렵고, 투자자의 주관적 판단에 의해 결정됩니다. 따라서 위험을 정의하고 측정하려고 노력하기보다는, 위험에 대처하는 방법에 집중하는 것이 더 중요합니다.
투자자들이 위험에 대처할 수 있는 방법은 다음과 같습니다. 적절한 분산 투자, 필요시 헷지, 위험 회피, 그리고 안전 마진 확보입니다. 투자 대상의 위험을 완벽하게 알 수 없기 때문에, 항상 할인하여 투자하려고 노력해야 합니다. 안전 마진은 예상치 못한 상황 발생에 대한 완충 작용을 해줄 것입니다. 위험은 예측 불가능하고 정의하기 어렵지만, 안전 마진을 확보하는 것은 위험에 효과적으로 대처하는 방법입니다. 결국 중요한 것은 "싸게 사는 것" 입니다. 존 템플턴은 가치 투자를 '싸게 사는 전략'이라고 정의했을 정도로, 싸게 사는 것은 가치 투자의 핵심입니다. 여기서 '싸게 산다'는 것은 시장 가격보다 싸게 사는 것이 아니라, "기업의 내재 가치 대비 싸게 사는 것" 을 의미합니다. 기업의 가치에 대한 기준 없이, 단순히 가격만 보고 투자하는 것은 매우 위험합니다. 어제보다 낮은 가격에 샀다고 '싸게 샀다'고 착각해서는 안 됩니다. 가치 투자 관점에서 '싸게 산다'는 것은, 손실을 보지 않기 위한 절대적인 기준으로 접근해야 합니다.
일시적인 가격 변동은 위험이 아닙니다. 많은 투자자들이 가격 변동을 심각한 위험으로 간주합니다. 투자 대상 가격이 하락하면, 펀더멘털과 무관하게 위험하다고 생각합니다. 하지만 일시적인 가격 변동이 정말 위험한 것일까요? 이는 가치 평가 없이 가격에만 초점을 두고 투자하는 사람들에게만 해당되는 이야기입니다. 가치 투자자들은 불규칙적인 단기 시장 변동을 피할 수 없으며, 어느 정도의 변동성은 감수해야 합니다. 만약 가격 변동에 대한 두려움이 크다면, 주식 투자 자체가 적합하지 않을 수 있습니다. 하지만, "할인된 가격에 좋은 기업 가치를 매수했다면, 단기 가격 변동은 문제가 되지 않습니다." 장기적으로 볼 때, 오히려 단기 가격 하락은 저가 매수 기회를 제공하여 장기 투자자의 수익률을 높여줄 수 있습니다.
대부분의 투자자들은 단기 가격 변동을 일으키는 일시적인 사건이 발생하거나, 외부 환경 변화에 따라 서둘러 주식을 매도합니다. 하지만 성공적인 투자자들의 비밀은 "팔아야 할 때가 아니라, 팔고 싶을 때 파는 것" 입니다. 팔아야만 하는 상황에 놓인 투자자들은 주식보다는 채권 투자를 고려해야 합니다. 기업 가치에 대한 기준 없이 가격만 보고 투자하는 사람들에게는 가격 변동성이 위험하게 느껴지겠지만, 기업 가치를 분석할 줄 아는 가치 투자자들에게 가격 하락은 오히려 기회입니다. 가격 하락 시, 가치 투자자들은 저가 매수 기회를 활용할 수 있으며, 이는 곧 수익률 향상으로 이어집니다. 가격 하락은 위험이 아니라, 오히려 투자 기회가 될 수 있다는 점을 명심해야 합니다.
챕터 2를 마무리하며, 세스 클라먼은 다음과 같이 강조합니다. "기본적 분석을 통해 저위험 바겐세일을 찾는 바텀업 방식은, 제가 아는 한 돈을 잃지 않는 가장 확실한 방법입니다. 절대 수익률 추구는 손실 회피와 일치하지만, 상대 수익률 추구는 그렇지 않습니다. 마지막으로, 영구적인 가치 손상 가능성과 규모를 뜻하는 위험에 주의를 기울이는 것 또한, 투자자들이 돈을 잃지 않는 방법입니다." 세스 클라먼은 36조 원을 굴리는 거대한 투자 회사의 CEO이지만, 처음부터 거대 자본을 운용한 것은 아닙니다. 2,700만 달러에서 시작하여 36조 원까지 자산을 불린 비결은 바로 바텀업 가치 투자 방식입니다. 기업 가치 분석을 통해 저평가된 기업을 발굴하고, 안전 마진을 확보하여 투자하는 것이 그의 성공 비결입니다. 기업 가치 분석, 즉 밸류에이션을 제대로 할 수 있다면, 여러분도 충분히 투자에 성공할 수 있습니다. 밸류에이션의 핵심은 챕터 3에서 자세히 다룰 예정입니다. 밸류에이션은 언뜻 복잡해 보이지만, 핵심만 파악하면 어렵지 않습니다. 밸류에이션 기법을 익히고 꾸준히 훈련한다면, 여러분도 가치 투자 전문가가 될 수 있습니다.
챕터 3: 가치 평가(밸류에이션) 기술
정확한 가치 평가는 불가능합니다. 많은 투자자들이 불확실한 세상에서 확실성을 추구하며, 투자 대상의 정확한 가치를 확정하려 합니다. 하지만 기업 가치는 확정적으로 결정될 수 있는 것이 아닙니다. 보고된 장부 가치, 현금 흐름 등은 회계사들이 적합성을 위해 선택한 최선의 추측일 뿐, 경제적 가치를 완벽하게 반영하는 것은 아닙니다. 추정된 실적 역시 정확하다고 단정할 수 없습니다. 기업 가치는 정확하게 알 수 없을 뿐만 아니라, 시간의 흐름, 경제 요인, 산업 요인, 시장 요인 등 수많은 변수에 따라 끊임없이 변화합니다. 투자자들은 특정 시점에 기업 가치를 확정적으로 결정할 수 없다는 점을 인지하고, 가치 평가에 영향을 미치는 모든 요인을 고려하여 주기적으로 가치 평가를 다시 해야 합니다.
"쓰레기를 넣으면 쓰레기가 나온다" 는 격언처럼, 부정확한 정보에 기반한 가치 평가는 결국 부정확한 결과로 이어질 수밖에 없습니다. 기업 가치를 정확하게 평가하려는 시도는, 확정적으로 부정확한 가치를 얻는 것으로 귀결될 가능성이 높습니다. 많은 투자자들이 확정적인 예측 능력과 정확한 예측 능력을 혼동합니다. 계산기만 있으면 누구나 쉽게 현재 가치와 내부 수익률을 계산할 수 있지만, 이러한 계산 결과는 사용된 현금 흐름이 정확하다는 잘못된 가정하에 도출된 것입니다. 투자자들은 가정에는 거의 주의를 기울이지 않고, 계산 결과에만 지나치게 집중하는 경향이 있습니다. 밸류에이션 과정에서 부정확한 정보를 사용하면, 아무리 정교한 계산을 거치더라도 결국 쓰레기 같은 결과물을 얻게 됩니다.
가치 평가는 개략적일 수밖에 없습니다. 기업은 채권과 달리 계약으로 약속된 현금 흐름이 없습니다. 누구도 사업 보고서 내용이 미래에도 지속될 것이라고 보장할 수 없습니다. 따라서 주식은 채권만큼 확정적으로 가치 평가될 수 없습니다. 벤저민 그레이엄 역시 기업 가치를 정확하게 짚어내는 것이 얼마나 어려운지 잘 알고 있었습니다. 그는 가치 평가의 목적을 내재 가치를 정확하게 결정하는 것이 아니라, "가치가 주식 매수에 안전 마진을 제공할 만큼 충분히 높은지, 혹은 시장 가격보다 현저하게 높거나 낮은지 입증하는 것" 이라고 정의했습니다. 즉, 내재 가치 분석은 매우 어렵고 불확실하므로, 개략적으로 내재 가치를 분석한 후, 그것보다 충분히 더 싸게 사는 것이 가치 투자의 핵심입니다. 가치 투자는 기업 가치보다 싸게 사는 것이 중요하며, 기업 가치는 개략적으로만 평가해도 충분합니다. 정확한 가치 평가에 집착하기보다는, 안전 마진을 확보하는 데 집중해야 합니다.
벤저민 그레이엄은 기업 청산 가치의 대용치라고 할 수 있는 '주당 순유동자산(NCAV)' 을 가치 평가 지표로 활용했습니다. 그의 간편한 추정치 사용은, 기업 가치를 정밀하게 확정하는 것이 불가능하다는 점을 인정했기 때문입니다. 아무리 많은 정보와 전문적인 분석을 활용하더라도, 기업 가치를 정확하게 측정하는 것은 불가능합니다. 일반 투자자들이 제한적인 정보에만 의존하면서, 전문 투자자들보다 더 정밀한 분석 능력을 가지고 있다고 믿는 것은 어불성설입니다. 정확한 가치 평가에 대한 환상을 버리고, 안전 마진 확보에 집중하는 것이 현명한 가치 투자자의 자세입니다.
기업 가치 밸류에이션 방법은 다양하지만, 실질적으로 유용한 방법은 세 가지뿐입니다. 첫 번째는 현금흐름 할인법(DCF), 즉 현재 가치 분석입니다. 현재 가치는 기업이 미래에 창출할 것으로 예상되는 모든 현금 흐름을 현재 가치로 할인한 값입니다. 두 번째는 청산 가치 분석법입니다. 청산 가치는 기업이 해산되어 자산을 매각할 때, 기대되는 가치입니다. 청산 가치 분석법의 한 종류인 브레이크업 가치는, 기업의 각 사업부를 개별적으로 최고 가치로 평가하여 합산하는 방식입니다. 세 번째는 상대 가치 비교법입니다. 이는 유사 기업들의 주가 지표(PER, PBR 등)를 비교하여 상대적인 가치를 평가하는 방법입니다. 각 밸류에이션 방법은 장단점을 가지고 있으며, 어떤 방법도 항상 정확한 가치를 제공하지는 않습니다. 하지만 투자자들은 이 세 가지 방법을 적절히 활용하여 기업 가치를 평가해야 합니다. 일반적으로, 각 방법으로 도출된 가치 평가 결과가 현저히 다를 경우, 투자자들은 가장 보수적인 평가 결과를 기준으로 투자 결정을 내려야 합니다.
현금 흐름 할인법(DCF)은 미래 현금 흐름 예측의 어려움이라는 한계점을 가지고 있습니다. 미래 현금 흐름이 합리적으로 예측되고, 적절한 할인율이 적용된다면, 현금 흐름 할인법은 가장 정확하고 세밀한 밸류에이션 방법이 될 수 있습니다. 하지만 미래 현금 흐름은 매우 불확실하며, 할인율 선택 또한 주관적입니다. 이러한 요소들 때문에 현금 흐름 할인법은 전형적으로 부정확하고 어려운 작업이 될 수 있습니다. 어떤 기업들은 다른 기업들보다 안정적이고 예측 가능성이 높지만, 기업의 미래 현금 흐름을 추정하는 것은 결국 '맞추기 게임'과 같습니다. 미래는 예측 불가능하며, 아무리 정교한 현재 가치 분석도 미래를 정확하게 예측할 수는 없습니다.
코카콜라가 탄산음료를 앞으로도 계속 판매할 것이라는 것은 예측 가능하지만, 얼마나 더 많이 팔릴지는 불확실합니다. 판매량을 통해 기업이 얼마를 벌어들일지도 예측하기 어렵습니다. 가격 변화, 경쟁자 행동, 비용 변화 등 다양한 요소들이 수익성에 영향을 미치기 때문입니다. 미래 수년간의 매출과 이익 예측은 더욱 불확실하며, 수많은 변수가 예상치 못한 결과를 초래할 수 있습니다. 미래 성장에 대한 낙관적인 예상만으로 투자 결정을 내리는 것은 위험합니다. 기업 이익이나 현금 흐름 증가 속도가 빠를수록 기업의 현재 가치는 커지지만, 성장주 투자는 예측 실패 위험, 높은 변동성, 과도한 경쟁 심화 등 어려움이 많습니다. 성장 기업의 연간 성장률 예상치에 작은 변화만 생겨도 가치 평가에 큰 영향을 미칠 수 있으며, 성장주에 대한 높은 기대감은 주가를 과도하게 상승시킬 수 있습니다. 워렌 버핏은 "탁월한 기업에 지나치게 높은 가격을 지불하는 것은, 훌륭한 기업의 향후 발전에 오히려 방해가 될 수 있다" 고 경고했습니다. 기업도 사람과 마찬가지로, 과도한 기대와 투자는 오히려 성장을 저해할 수 있습니다. 성장주 투자의 또 다른 어려움은, 투자자들이 성장을 단일 숫자로 단순화하려는 경향이 있다는 것입니다. 실제 성장은 예측하기 어려운 다양한 요인들로 구성되어 있으며, 외부 요인에 의해 크게 좌우될 수 있습니다. 기업 성장의 원천을 외부 요인이 아닌, 기업 자체의 경쟁력, 즉 해자(Haeja, 경제적 해자)에서 찾는 것이 더 중요합니다.
"현재 가치 분석을 위해서는 미래를 예측해야 하지만, 미래를 신뢰할 수 있을 정도로 예측할 수는 없다" 는 모순점이 존재합니다. 가치 투자자는 예측 불가능성을 예측해야 하는 분석적 어려움을 어떻게 극복해야 할까요? 유일한 해답은 "보수주의" 입니다. 가치 투자자는 어떤 상황에서도 보수적인 가정을 적용하고, 그에 따라 도출된 기업 가치로부터 크게 할인된 가격으로만 투자해야 합니다. 예측은 최대한 보수적으로 하고, 안전 마진은 최대한 크게 확보해야 합니다. "그렇게 낮은 가격에 매수 기회가 올까?" 라고 의문을 가질 수 있지만, 시장은 변동성이 크기 때문에, 인내심을 가지고 기다리면 반드시 기회가 찾아옵니다. 안전 마진이 충분히 확보된 가격에 매수하는 순간, 여러분의 투자 수익은 이미 확정된 것이나 다름없습니다. 이것이야말로 진정한 '절대 수익률' 투자법입니다.
할인율 선택은 가치 평가의 중요한 요소이지만, 많은 투자자들이 간과하는 부분입니다. 할인율은 투자자에게 현재의 돈과 미래의 돈을 다르게 평가하게 만드는 이자율입니다. 많은 투자자들이 투자 대상의 특성과 무관하게 일률적으로 10% 할인율을 적용하지만, 이는 항상 적절한 선택은 아닙니다. 안전한 투자라고 판단되면 낮은 할인율을, 위험한 투자라고 판단되면 12~15% 이상의 높은 할인율을 적용해야 합니다. 필립 피셔는 안전 마진 계산 시, 최악의 상황을 가정하여 15% 할인율을 적용했습니다. 할인율 선택이 어렵다면, 15% 할인율을 보수적으로 적용하는 것도 좋은 방법입니다.
주식 가치 평가의 최선은 기업의 현금 흐름을 분석하는 것입니다. 밸류에이션 방법 중에서도 현금 흐름 분석이 가치 평가에 가장 유용합니다. 하지만 주식 투자자가 실제로 받는 유일한 현금 흐름은 배당금입니다. 배당금으로 기업 가치를 평가하는 것은 바람직하지 않습니다. 대부분의 주식에서 배당금은 기업 총 현금 흐름의 작은 부분에 불과하고, 배당금 지급액은 계약에 의해 정해진 것이 아니기 때문에 언제든지 변동될 수 있기 때문입니다. 미래 현금 흐름에 대한 보수적인 예측과 적절한 할인율 선택을 통해 현재 가치를 계산할 수 있습니다. 이론적으로, 투자자들은 다양한 현금 흐름 시나리오와 발생 가능성을 고려하여 투자 대상의 기대 가치를 계산하고, 각 시나리오별 현재 가치에 발생 가능성을 곱하여 최종 가치를 구할 수 있습니다. 하지만 실제로는 수많은 예측의 어려움 때문에, 몇 가지 시나리오만 설정하고, 다양한 현금 흐름 측정치와 할인율 변화가 현재 가치에 미치는 영향을 분석하는 민감도 분석을 수행해야 합니다. 가정의 작은 변화가 현재 가치에 큰 변동을 초래할 수 있으므로, 현금 흐름 할인법을 적용할 때는 신중해야 합니다.
청산 가치 분석법은 유형 자산만을 고려하는 보수적인 가치 평가 방법입니다. 청산 가치 분석법은 영속 기업 가치, 무형 자산 등을 제외하고 유형 자산만을 고려하기 때문에, 가치 평가 결과가 매우 보수적입니다. 주당 청산 가치 이하로 거래되는 주식은 매력적인 투자 대상이 될 수 있습니다. 기업 청산 가치 예상 시, 벤저민 그레이엄은 순유동자산(NCAV) 개념을 활용했습니다. 순유동자산은 유동 자산에서 유동 부채를 차감한 값이며, 순순유동자산(Net-Net Working Capital)은 순유동자산에서 모든 장기 부채를 차감한 값입니다. 기업의 영속 기업 가치를 거의 인정하지 않고, 순순유동자산 가치 이하로 매수하는 투자자는 안전 마진을 확보할 수 있습니다. 하지만 청산 위기에 놓인 기업이라도, 순유동자산 가치보다 더 큰 유동 자산을 보유하고 있어도, 청산 전까지 손실이 지속적으로 발생하면 순유동자산 가치는 감소할 수 있습니다. 따라서 투자자들은 매수 전에 기업의 현재 영업 상황을 반드시 고려해야 합니다. 또한, 저평가된 연금 계획과 같은 우발 채무, 공장 폐쇄나 환경 법규 관련 비용과 같은 청산 과정에서 발생할 수 있는 비용도 고려해야 합니다. 기업 청산은 일반적으로 기업 실패를 의미하지만, 아이러니하게도 투자 성공으로 이어질 수 있습니다. 기업 청산은 숨겨진 기초 자산 가치를 실현시키는 촉매제 역할을 할 수 있기 때문입니다. 청산 가치 분석법은 기업이 청산될 경우에도 손실을 최소화할 수 있는 안전 마진을 제공합니다.
밸류에이션 방법 선택 시에는 다양한 방법을 동시에 적용하여 보수적으로 평가하는 것이 좋습니다. 여러 가지 가치 평가 방법을 동시에 적용하여, 가장 보수적인 평가 결과를 선택하는 것이 안전합니다. 보수적인 가치 평가는 투자 기회를 놓치게 할 수도 있지만, 큰 손실을 막아주는 효과가 있습니다. 밸류에이션 방법은 다양하지만, 각각의 장단점을 이해하고, 투자 대상의 특성에 맞춰 적절한 방법을 선택하는 것이 중요합니다. 또한, 어떤 방법을 사용하든, 보수적인 관점을 유지하고 안전 마진을 확보하는 것을 최우선 목표로 삼아야 합니다.
주가는 기초 자산 가치에 영향을 미칩니다. 증권 분석을 복잡하게 만드는 요소 중 하나는, 증권 가격과 기초 자산 가치의 상호 작용 관계입니다. 기업 가치는 주가에 영향을 미치지만, 역으로 주가 또한 기업 가치에 영향을 미칠 수 있습니다. 조지 소로스는 금융의 연금술에서 "기본적 분석은 기초 자산 가치가 어떻게 주가에 반영되는지 찾으려 하지만, 재귀성 이론은 주가가 어떻게 기초 자산 가격에 영향을 미칠 수 있는지를 보여준다" 고 주장했습니다. 투자자들은 주가와 기업 가치의 상호 작용 가능성을 항상 염두에 두어야 합니다.
대부분의 기업들은 재무 건전성이 양호하다면, 주가 변동에 크게 개의치 않고 사업을 운영할 수 있습니다. 하지만 추가 자본이 필요한 경우, 주가 수준은 기업의 생존을 좌우하는 결정적인 요소가 될 수 있습니다. 예를 들어, 자본이 부족한 기업이 높은 주가를 유지한다면, 추가 주식 발행을 통해 자본을 조달하여 위기를 극복할 수 있습니다. 하지만 주가가 하락하여 자본 조달이 어려워지면, 기업은 실패하거나 파산에 이를 수 있습니다. 1991년 초, 씨티그룹 주식은 10달러 선에서 거래되었고, 신규 발행 주식 매수자를 찾을 수 있었습니다. 하지만 주가가 한 자릿수 이하로 하락했다면, 추가 자본 조달이 불가능했을 것이고, 결국 파산했을 수도 있습니다. 기업의 재무 건전성이 탄탄하다면 시장 가격을 무시할 수 있지만, 위기 상황에서는 주가가 신용 척도와 같은 역할을 합니다. 주가가 일정 수준 이상으로 유지되어야 시장에서 신뢰를 얻고, 자금 조달을 통해 회생 가능성을 높일 수 있습니다. 따라서 투자자는 시장 가격 또한 때로는 중요한 투자 고려 요소로 인식해야 합니다.
밸류에이션 과정의 구체적인 사례를 제시하겠습니다. 에스코 전기는 1990년 10월, 에머슨 전기에서 분리된 방위 산업체입니다. 당시 주식은 에머슨 전기 주주들에게 무상으로 배분되었습니다. 에스코는 전자기기, 무기 시험 장비, 이동 전술 시스템 등 군사 관련 사업을 영위하고 있었습니다. 에머슨 주주들은 에스코 주식을 20대 1 비율로 받았습니다. 에머슨 주식 1,000주 보유 주주는 에스코 주식 50주를 받은 셈입니다. 에스코 주식은 최초 약 5달러에 거래되었고, 곧 3달러까지 하락했습니다. 분할된 가치는 시장 가격 기준으로 40달러에 거래되던 에머슨 주식 대비 15% 수준에 불과했습니다. 에머슨 주주들은 에스코 주식을 곧바로 매도했습니다. 분할 당시 에스코의 가치는 얼마였을까요? 시장에서 저평가되었을까요? 만약 그렇다면 왜 저평가되었을까요? 매력적인 가치 투자 기회였을까요? 이러한 질문에 대한 답을 얻기 위해, 가치 투자자들이 사용하는 밸류에이션 기법을 적용하여 에스코를 가치 평가해 보겠습니다.
에스코는 연간 매출 5억 달러, 직원 6,000명, 51만 평 사무실을 보유한 실체가 있는 기업입니다. 1986년 해질타인을 1억 9천만 달러에 인수하며 성장을 이루었습니다. 분사 당시 주요 고려 사항은 에스코의 세후 순이익이 1985년 3,630만 달러에서 1989년 670만 달러로 급감했으며, 1990년에는 820만 달러의 비용 차감 후 520만 달러 손실이 발생했다는 점입니다. 하지만 회사는 5억 달러 자본 대비 4,500만 달러 부채를 보유할 정도로 재무 구조는 매우 건전했습니다. 유형 장부 가치는 주당 25달러를 넘었고, 유동 자산에서 모든 부채를 차감한 순순유동자산은 주당 15달러를 초과했습니다. 하지만 에스코 주가는 분사 후 3달러까지 하락했습니다. 비슷한 기업들의 주가 수준을 고려했을 때, 에스코 주가는 지나치게 저평가되어 있었습니다. 연 매출 5억 달러, 직원 6,000명, 51만 평 사무실을 가진 기업의 주가가 주당 3달러에 불과하다는 것은 비정상적으로 보였습니다. 순이익 감소와 손실 발생이라는 문제점이 있었지만, 재무 구조는 여전히 건전했습니다. 유형 장부 가치는 주당 25달러, 순순유동자산은 주당 15달러인데, 주가는 3달러에 불과했습니다. 에스코 주가는 명백히 저평가된 상태였습니다.
에스코의 미래를 우려하는 투자자들에게는 두 가지 의문점이 있었습니다. 첫째, 회사가 체결하여 손실을 보고 있는 방위 산업 계약으로 인해, 최근의 급격한 수익성 악화가 지속될 수 있다는 우려였습니다. 둘째, 에스코와 정부 간에 논쟁이 발생하여 보류 중인 두 건의 계약 결과에 대한 불확실성이었습니다. 만약 계약 결과가 부정적으로 나오면, 에스코는 수천만 달러의 현금을 잃고 막대한 손실을 볼 수 있었습니다. 1990년 10월 에스코의 가치를 평가하기 위한 첫 번째 단계는, 이익과 현금 흐름이 창출되는 사업 성과를 이해하는 것이었습니다. 에스코의 미래 이익은 예측하기 매우 어려웠습니다. 회사가 최근 2년간 막대한 비용을 지출했기 때문입니다. 방위 산업 계약으로 인한 수익성 악화와 정부와의 계약 분쟁이라는 두 가지 악재는 에스코의 미래 전망을 더욱 불투명하게 만들었습니다.
1991년 회계 연도에 애널리스트들은 에스코의 손익분기점을 추정했습니다. 애널리스트들은 기존 방위 산업 계약을 보증하기 위해, 1991년부터 1995년까지 매년 에스코가 에머슨에 지급해야 할 740만 달러를 비용으로 처리했습니다. 이 비용은 5년간 보고되는 이익을 감소시키는 효과가 있었지만, 이는 일시적인 비용일 뿐 영구적인 손실은 아니었습니다. 이익을 감소시키는 또 다른 요인은, 해질타인 인수로 인해 발생한 매년 500만 달러 규모의 영업권 상각이었습니다. 영업권은 현금 유출이 없는 비현금 비용이기 때문에, 이 항목의 단독 영향만 고려하면 현금 흐름은 연간 500만 달러, 주당 55센트 증가하는 효과가 있었습니다. 현금 흐름 할인법을 사용하여 에스코를 가치 평가하기 위해, 투자자들은 미래 현금 흐름을 예상해야 했습니다. 앞서 언급했듯이, 연간 500만 달러의 영업권 상각은 비현금 비용이며, 1996년 초 740만 달러의 보증 수수료 지급이 종료되면, 매년 세후 순이익이 주당 55센트씩 증가하는 효과가 발생합니다.
투자자들은 미래 이익에 대해 몇 가지 가정을 해야 합니다. 가장 합리적인 가정 중 하나는, 현재 제로 수준의 이익이 시간이 지남에 따라 점진적으로 증가할 것이라는 시나리오입니다. 수익성이 낮은 계약은 종료되고, 누적된 현금 흐름에서 발생하는 이자 수익이 증가할 수 있습니다. 또 다른 가능성은, 현재의 악화된 이익 수준이 무기한 지속되는 시나리오입니다. 미래 이익 예측 외에도, 투자자들은 현금 흐름 평가를 위해 에스코 사업의 미래 자본 지출 규모도 추정해야 합니다. 예를 들어, 최근 연도의 감가상각비를 자본 지출 규모로 추정하고, 미래에도 동일한 수준이 지속될 것이라고 가정하는 것은 보수적인 접근 방식입니다. 또한, 현재 비수익 계약에 묶여있는 운전자본은 궁극적으로 다른 용도로 활용될 수 있지만, 그 시기는 불확실합니다. 현재 에스코의 매출액 대비 운전자본 비율이 유사한 방위 산업체 평균 수준으로 감소한다면, 8천만 달러의 추가 현금이 발생할 수 있습니다. 하지만 보수적인 관점을 유지하기 위해, 이러한 잠재적인 현금 흐름은 고려하지 않겠습니다. 만약 에스코의 실적이 현재 침체된 수준에서 개선되지 않는다면, 기업 가치는 어떻게 평가될 수 있을까요?
현금 흐름은 향후 5년간 주당 45센트 수준으로 유지되고, 이후 에머슨 보증 수수료 지급이 종료되면 주당 90센트로 증가한다고 가정해 보겠습니다. 이 현금 흐름의 현재 가치를 불확실성을 반영하여 12% 할인율로 계산하면 주당 5.87달러, 15% 할인율로 계산하면 주당 4.7달러로 평가됩니다. 물론 현금 흐름이 예상보다 높게 나타난다면, 기업 가치는 더 커질 수 있습니다. 만약 에스코가 안정적인 성장 궤도에 진입한 후, 향후 10년간 매년 220만 달러, 주당 20센트씩 잉여 현금을 증가시킨다고 가정하면, 12% 할인율 적용 시 주당 14.76달러, 15% 할인율 적용 시 주당 12.83달러로 가치가 평가됩니다. 다양한 시나리오와 할인율을 적용한 민감도 분석 결과, 에스코의 주당 순현재가치는 보수적으로 4.7달러, 낙관적으로 14.76달러까지 추정될 수 있습니다. 두 경우 모두 현재 주가 3달러를 훨씬 상회하는 수준입니다. 따라서 에스코 투자는 안전 마진이 충분히 확보된 매력적인 투자 기회라고 판단할 수 있습니다.
하지만 에스코 투자자들은 미래 사업 실적에 대한 다양한 시나리오를 추가적으로 고려해야 합니다. 미국 정부와의 계약 분쟁에서 불리한 결과가 나올 가능성, 방위비 삭감으로 인한 수익성 악화 가능성, 에머슨으로부터 분리된 신생 독립 회사로서 겪을 수 있는 어려움 등 부정적인 시나리오도 존재합니다. 반면, 계약 분쟁이 유리하게 해결되거나, 정부와 수용 가능한 조건으로 합의할 가능성, 새로운 경영진의 노력과 과거의 어려움을 극복하고 재도약할 가능성 등 긍정적인 시나리오도 고려해야 합니다. 실제로 계약 분쟁은 분사 후 몇 개월 내에 에스코에 유리한 조건으로 잠정 합의되었습니다. 새로운 경영진은 매출 성장보다는 현금 흐름 극대화에 집중하겠다는 의지를 표명했고, 신규 계약은 매출 규모보다는 낮은 위험과 높은 수익성을 기준으로 체결되었습니다. 따라서 수익성이 낮은 계약이 종료되고, 수익성이 높은 계약이 추가되면서, 장기적으로 이익이 성장할 것이라는 기대는 합리적인 전망이라고 할 수 있습니다. 에머슨은 4년 전 분사 시점에, 에스코 사업의 일부를 구성하는 해질타인을 1억 9천만 달러에 인수했습니다. 당시 해질타인의 가치는 주당 15달러 이상으로 평가되었지만, 에스코 주식은 현재 주당 3달러에 거래되고 있습니다.
결론적으로, 주당 3달러의 에스코 주가는 양호한 현금 흐름과 거의 없는 부채를 가진 기업에게는 지나치게 낮은 수준입니다. 유형 장부 가치의 12%에 불과한 수준입니다. 1990년 당시, 다른 대부분의 방위 산업체 주가도 PER 4~6배 수준으로 침체되어 있었고, 일부 기업은 PBR 2배 수준으로 거래되기도 했습니다. 하지만 역사적으로 방위 산업체 주식은 PBR 0.6~1배 수준에서 거래되었습니다. 에스코의 PER은 3배에 불과했습니다. 에스코 주식의 극도로 낮은 밸류에이션은, 기업이 가진 단점을 충분히 반영하고도 남는 수준으로 보였습니다. 에스코 주식의 가치를 정확하게 결정하는 것은 어렵거나 불가능하지만, 시장 가격 3달러보다는 훨씬 가치 있다고 판단하는 것은 어렵지 않았습니다. 주당 3달러에 거래되는 에스코 주식의 안전 마진은 매우 높았습니다. 에스코의 가치는 시장 가격의 2배 이상으로 추정되었으며, 이는 수정된 이익의 6배, 순유동자산의 40%, 유형 장부 가치의 25%에 불과한 수준입니다. 주당 3달러에 거래되는 에스코 주식의 매력적인 점은, 아무도 에스코의 정확한 가치를 알지 못한다는 사실이었습니다. 시장은 에스코에 대한 관심이 없었고, 주가는 최악의 시나리오를 반영하고 있었습니다. 하지만 조금만 상황이 개선되어도 주가는 크게 상승할 가능성이 높아 보였습니다. 계약 분쟁으로 인한 대규모 손실 가능성은 최악의 시나리오였지만, 이마저도 이미 낮은 주가에 반영되었을 가능성이 있었습니다. 에스코 경영진은 계약 분쟁이 우호적으로 해결될 것이라고 믿고 있었고, 실제로 분사 직후 에스코 이사회 의장이 개인 계좌로 시장에서 자사 주식을 매수한 사실이 확인되었습니다. 1991년 초, 분사된 자회사의 매도 압력이 완화되자, 방위 산업 주식들이 폭등했고, 에스코 주식은 주당 8달러 이상으로 급등했습니다. 투자자들은 시장의 공포에 휩쓸려 에스코 주식을 헐값에 매도했지만, 가치 투자자는 기업 가치 분석과 안전 마진 확보를 통해 저평가된 에스코 주식을 매수하여 큰 수익을 얻을 수 있었습니다.
에스코 사례 분석을 통해, 가치 투자 프로세스를 일반화할 수 있습니다.
순이익 분석: 순이익이 감소했다면, 감소 원인을 파악합니다. 순이익 감소가 일시적인 요인인지, 영구적인 요인인지 분석합니다. 순이익이 증가했다면, 증가 원인을 분석하고, 일시적인 증가인지, 지속 가능한 증가인지 판단합니다.
비용 분석: 비용 증가 요인을 분석합니다. 비용 증가가 일시적인 비용인지, 영구적인 비용인지 구분합니다.
부채 분석: 부채 규모와 구조를 분석합니다. 이자 발생 부채 규모를 파악하고, 향후 부채 증가 가능성을 예측합니다. 매출 대비 부채 비율을 분석하여 재무 건전성을 평가합니다.
적정 주가 계산: 유형 장부 가치, 순순유동자산 가치 등 다양한 가치 평가 지표를 활용하여 적정 주가를 계산합니다.
우려 상황 검토: 기업에 대한 우려 사항을 목록화하고, 각 우려 사항의 현실화 가능성과 기업 가치에 미치는 영향을 분석합니다.
미래 이익 가정: 미래 이익에 영향을 미치는 요인을 분석하고, 보수적인 시나리오와 낙관적인 시나리오를 모두 고려하여 미래 이익을 예측합니다.
애널리스트 분석 참고: 애널리스트 보고서를 참고하여, 기업 전망과 목표 주가에 대한 시장 전문가들의 의견을 수렴합니다.
보수적 가치 평가: 최악의 시나리오를 가정하여 보수적인 적정 주가를 계산하고, 적정 주가 범위를 설정합니다.
시나리오 검증: 설정한 시나리오의 현실성을 검증하고, 추가 리서치를 통해 가치 평가의 타당성을 높입니다.
내부자 매수 확인: 경영진, 임원 등 내부자의 자사주 매수 여부를 확인하여 투자 판단에 참고합니다.
최종 결론 도출 및 투자: 리서치 및 분석 결과를 종합하여 최종 투자 결정을 내립니다. 안전 마진이 충분히 확보되었다고 판단되면 투자합니다.
리서치 방법은 비효율적이지만 필수적입니다. 아무리 꼼꼼하게 리서치를 해도, 미래를 정확하게 예측할 수는 없습니다. 하지만 충분한 리서치는 가치 평가의 정확도를 높이고, 투자 성공 확률을 높이는 데 기여합니다. 리서치 과정에서 안전 마진을 더욱 크게 확보할 수 있는 투자 아이디어를 얻을 수도 있습니다. 안전 마진을 크게 확보하는 것이 리서치 자체보다 더 중요하지만, 싼 게 비지떡인지 여부를 확인하기 위해서는 리서치가 필수적입니다.
매력적인 투자 기회는 다음과 같은 상황에서 발생할 가능성이 높습니다. 일시적인 악재 발생으로 주가가 급락했을 때, 시장을 지배하는 기관 투자자들이 관심을 가지지 않는 소형주, 개인 투자자들이 잘 아는 분야의 기업, 연말 세금 정산을 위한 투매 물량이 쏟아지는 시기 등입니다. 이러한 투자 기회를 포착하기 위해서는 꾸준한 관심과 노력이 필요합니다.
전통적인 밸류에이션 도구들은 한계가 있습니다. 장부 가치, 이익, 성장률, 배당 수익률 등 전통적인 밸류에이션 지표들은 예측 불가능하거나 조작 가능성이 높고, 가치를 정확하게 측정하는 데 한계가 있습니다. 장부 가치는 과대 평가될 수 있고, 이익과 성장률은 예측하기 어렵고 변동성이 크며, 배당 수익률은 주가 하락 시 높아지는 경향이 있어, 맹신하기 어렵습니다. 따라서 전통적인 밸류에이션 지표들을 활용하더라도, 보수적인 관점에서 해석하고, 안전 마진을 충분히 확보하는 것이 중요합니다.
밸류에이션은 부정확하고 불확실한 과정을 내포합니다. 밸류에이션은 복잡하고 부정확하며, 불확실한 결과를 낳는 과정입니다. 많은 기업들이 사업 구조가 복잡하고 이해하기 어려워, 가치 평가가 쉽지 않습니다. 일부 투자자들은 밸류에이션에 대한 충분한 훈련과 인내심 없이, '미지의 세계'로 뛰어드는 것처럼 위험한 투자를 감행하기도 합니다. 투자자들은 장기적으로 꾸준한 수익을 얻기 위해서는, 모든 투자 기회를 쫓을 필요가 없다는 사실을 명심해야 합니다. 가치 평가가 불가능한 기업은 과감하게 포기하고, 가치 평가가 가능한 기업에 집중해야 합니다. 자신이 잘 아는 분야에 투자하는 투자자는, 그렇지 않은 투자자보다 유리한 위치에 있습니다.
챕터 4: 가치 투자 프로세스
투자 기회 발굴은 가치 투자 성공의 첫걸음입니다. 기업 가치 평가 방법만큼 중요한 것은, 투자 기회를 어디서 찾아야 하는지 아는 것입니다. 가치 투자자는 정보 처리 전문가와 같습니다. 수천 개 상장 기업의 재무 제표를 분석하고, 수많은 애널리스트 보고서를 읽고, 시장 동향을 꾸준히 주시해야 합니다. 지루하고 반복적인 작업이지만, 저평가된 매력적인 투자 대상을 발굴하기 위해서는 필수적인 과정입니다. 좋은 투자 아이디어는 쉽게 얻어지는 것이 아닙니다. 끊임없이 탐색하고 노력해야만 얻을 수 있습니다. 투자 아이디어가 아무리 훌륭하더라도, 원가 분석가 추천이나 컴퓨터 프로그램 분석만으로는 충분하지 않습니다. 물론, 이러한 방법을 통해 투자 아이디어를 얻을 수도 있지만, 적극적인 탐색 노력 없이 좋은 투자 기회를 얻기는 어렵습니다. 때로는 매력적인 투자 기회가 넘쳐나 투자 자금 부족을 걱정해야 할 때도 있지만, 일반적으로 매력적인 투자 기회는 제한적입니다. 투자자들은 소수의 환상적인 투자 기회를 찾기 위해 노력해야 하며, 투자 기회가 주로 어디에서 발생하는지 파악하여 불필요한 시간 낭비를 줄여야 합니다. 소형주, 특정 산업군, 특정 상황(예: M&A, 분할, 구조조정 등)에 집중하는 것이 효율적인 투자 기회 발굴 방법이 될 수 있습니다.
"싼 게 비지떡" 일 수 있다는 점을 항상 경계해야 합니다. 저평가된 주식을 발견하는 것만큼 중요한 것은, 왜 저평가되었는지 이유를 파악하는 것입니다. 만약 강남 아파트 시세가 10억 원이라면, 5억 원에 나온 아파트를 발견했을 때, 섣불리 '대박'이라고 생각하기보다는, '왜 이렇게 싸지? 혹시 하자 있는 집인가?'라는 의문을 품는 것이 합리적입니다. 주식 시장에서도 마찬가지입니다. 저평가된 주식을 발견했을 때는, 무조건 싸다고 좋아하기 전에, "왜 싸게 거래되는지" 에 대한 합리적인 의심을 품어야 합니다. 저평가 이유에 대한 철저한 조사와 분석은 필수적입니다. 기업에 숨겨진 우발 채무나 소송, 경쟁사의 혁신적인 신제품 출시 임박 등 악재가 있을 수 있습니다. 저평가 이유가 명확하게 밝혀지고, 그 이유가 일시적이거나 과도하게 반영된 것이라고 판단된다면, 주가 급락은 오히려 절호의 매수 기회가 될 수 있습니다. 주가 급락 이유가 기업의 펀더멘털 문제에서 비롯된 것이 아니라, 시장의 과도한 공포 심리 때문이라고 판단될 때, 가치 투자자는 저가 매수에 나설 수 있습니다.
돈이 될 만한 곳에, 적절한 시기에 투자해야 합니다. 기관 투자자들이 선호하지 않는 소형주는 개인 투자자들에게는 좋은 투자 기회가 될 수 있습니다. 기관 투자자들은 대규모 자금을 운용하기 때문에, 시가 총액이 작은 소형주 투자가 어렵습니다. 소형주는 분석이 어렵고, 정보 접근성이 떨어지며, 유동성이 부족하다는 단점도 있지만, 기관 투자자들의 관심 밖에 있다는 점 때문에 저평가될 가능성이 높습니다. 개인 투자자들은 소형주 시장에서 기관 투자자들보다 유리한 위치를 점할 수 있습니다.
가치 투자와 역발상 투자는 동전의 양면과 같습니다. 가치 투자는 본질적으로 역발상 투자입니다. 소외된 종목은 저평가되어 있을 가능성이 높고, 인기 있는 종목은 고평가되어 있을 가능성이 높습니다. "대중이 매수하는 것은 곧 고평가된 것" 이라는 역발상적 관점을 가져야 합니다. 인기 있는 종목은 이미 낙관적인 기대감이 주가에 반영되어 있어, 추가적인 상승 여력이 제한적일 수 있습니다. 반대로, 대중이 외면하는 소외된 종목, 혹은 잘 알려지지 않은 종목, 새롭게 상장된 종목 등은 저평가되어 있을 가능성이 높습니다. 대중이 주식을 매도할 때, 시장 가격은 합리적인 수준 이하로 과도하게 하락할 수 있습니다. 가치 투자자는 이러한 시장 비효율성을 활용하여 저평가된 주식을 매수합니다.
역발상 투자는 인내심과 용기를 필요로 합니다. 투자자들은 자신이 옳다는 것을 시장이 언제 인정해줄지 알 수 없기 때문에, 역발상 투자를 실천하기 어려워합니다. 대중과 반대로 행동하는 역발상 투자자는, 초기에는 손실을 보고, 시장에서 '틀렸다'는 평가를 받을 수 있습니다. 반면, 대중을 따라 투자하는 사람들은 단기적으로 '옳다'는 착각에 빠질 수 있습니다. 역발상 투자자는 대중보다 더 자주, 더 오랫동안 '틀린' 것처럼 보일 수 있습니다. 시장 트렌드는 기업 가치와 괴리되어 장기간 지속될 수 있기 때문입니다. 하지만 역발상 투자가 항상 유리한 것은 아닙니다. 대중의 의견이 주가에 더 이상 영향을 미치지 못할 때는, 굳이 역발상 투자를 고집할 필요가 없습니다. 예를 들어, "내일은 해가 뜬다"는 것은 진리이지만, 이 명제가 투자 결정에 영향을 미치지 않는 것처럼, 역발상 투자도 상황에 따라 유연하게 적용해야 합니다. '무조건 역발상 투자'가 아니라, 시장 상황과 기업 가치를 종합적으로 고려하여 투자 결정을 내려야 합니다.
얼마나 많은 리서치와 분석이 필요할까요? 리서치와 분석과 관련하여 두 가지 중요한 점을 명심해야 합니다. 첫째, 아무리 열심히 리서치를 해도, 여전히 알 수 없는 정보는 존재합니다. 따라서 투자자는 "불완전한 정보" 를 가지고 투자 결정을 내리는 법을 배워야 합니다. 둘째, 투자 대상에 대한 모든 정보를 완벽하게 파악한다고 해도, 반드시 수익으로 이어지는 것은 아닙니다. 하지만 그렇다고 해서 리서치와 분석이 쓸모없는 것은 아닙니다. 기본적 분석은 여전히 유용하며, 투자 성공 확률을 높이는 데 기여합니다. 정보 획득이 항상 쉬운 것은 아니지만, 리서치를 통해 얻는 정보는 투자 판단의 근거가 됩니다. '80대 20 법칙' 에 따르면, 20%의 핵심 정보가 80%의 투자 결과를 좌우합니다. 기업 정보는 비밀로 유지될 수 있으며, 시간이 지날수록 가치가 하락할 수 있습니다. 결론적으로, 아무리 많은 리서치와 분석을 하더라도, 밸류에이션 결과가 정확하다고 단정할 수 없고, 수익을 보장하는 것도 아닙니다. 따라서 현명한 투자자라면, 불완전한 정보에 기반하더라도, "안전 마진을 제공할 정도로 낮은 가격에 매수하는 것" 을 최우선 원칙으로 삼아야 합니다. 핵심은 안전 마진 확보이며, 리서치와 분석은 안전 마진 확보를 위한 보조 수단입니다.
내부자 매수와 경영진 스톡옵션은 투자 기회 신호일 수 있습니다. 기업에 대한 완벽한 정보를 얻기 위해 노력하는 과정에서, 투자자들은 종종 매우 중요한 단서를 간과합니다. 바로 "내부자 정보" 입니다. 경영진은 누구보다 기업 내부 사정을 잘 알고 있습니다. 경영진이 자사 주식을 매수하는 것은, 기업 가치가 저평가되었다는 강력한 신호일 수 있습니다. 경영진의 자사주 매수, 특히 대규모 매수는 투자자들에게 긍정적인 신호로 해석될 수 있습니다. 또한, 경영진에게 스톡옵션이 부여되는 것 역시, 주가 상승에 대한 기대감을 반영하는 신호로 볼 수 있습니다. 내부자 정보는 투자 판단에 매우 유용한 참고 자료가 될 수 있습니다.
리서치 자체가 수익을 창출하는 것은 아닙니다. 리서치 과정에서 저평가된 투자 대상을 발굴하고, 포트폴리오에 편입하는 의사 결정을 내리는 것은 투자의 시작일 뿐입니다. 수익은 시장이 궁극적으로 저평가 상태를 해소하고, 기업 가치를 인정해 줄 때 비로소 실현됩니다. "오늘의 리서치는 내일의 투자 기회를 위한 준비 과정" 입니다. 즉각적인 수익을 가져다주는 '황금알을 낳는 거위'는 존재하지 않습니다. 꾸준한 리서치와 분석을 통해 투자 기회를 발굴하고, 인내심을 가지고 기다리는 것이 가치 투자의 핵심입니다.
가치 투자의 매력은 단순함과 직관성에 있습니다. 가치 투자는 "영속적이고 수익성이 높고 성장하는 기업을, 기업 가치보다 현저히 낮은 주가에 매수하는 것" 이라는 명확하고 단순한 원칙에 기반합니다. 하지만 현실은 그렇게 단순하지 않습니다. 분석이 간단하고 할인 폭이 클수록, 다른 투자자들도 쉽게 저평가 상태를 인지할 수 있습니다. 따라서 높은 수익을 가져다줄 수 있는 기업 주식이 저평가된 상태로 유지되는 경우는 드뭅니다. 일반적으로 투자자들은 저평가된 투자 기회를 찾기 위해, 복잡한 상황을 이해하고 숨겨진 가치를 발견하는 등 더 많은 노력과 심층적인 분석을 기울여야 합니다. 가치 투자는 단순한 원칙에 기반하지만, 실제 투자 과정은 결코 쉽지 않습니다. 끊임없는 노력과 분석, 인내심이 요구되는 투자 방식입니다.
가치 투자자에게 '촉매'는 투자 수익률을 극대화하는 핵심 요소입니다. 촉매란 저평가된 기업의 주가를 크게 상승시킬 수 있는 이벤트를 의미합니다. 촉매는 기업 가치를 빠르게 실현시켜, 투자자의 안전 마진을 확대하는 효과를 가져옵니다. 기업 매각, 청산, 분할, 자사주 매입, 주요 자산 매각 등은 대표적인 촉매 요인입니다. 가치 투자자는 촉매 발생 가능성을 항상 주시해야 합니다. 안전 마진 확보가 가치 투자의 핵심이지만, 촉매는 투자 수익률을 극대화하는 중요한 수단이 될 수 있습니다. 촉매 발생 가능성이 높은 저평가 기업에 투자하는 것은, 가치 투자 전략의 핵심이라고 할 수 있습니다.
챕터 5: 포트폴리오 운영 및 트레이딩
포트폴리오 운영과 트레이딩은 투자 성공의 중요한 축입니다. 투자 관련 서적에서 트레이딩과 포트폴리오 운영에 대한 논의 없이 완결성을 갖추기는 어렵습니다. 증권을 매수하고 매도하는 과정인 트레이딩은, 투자 결과에 직접적인 영향을 미칩니다. 포트폴리오 운영은 보유 포지션에 대한 지속적인 재검토와 트레이딩 활동을 포괄하는 개념입니다. 포트폴리오 운영 범위는 적절한 분산 투자 유지, 헷지 전략 실행, 현금 흐름 및 유동성 관리 등 광범위합니다. 모든 투자자는 투자 과정이 끊임없이 이어지는 연속적인 과정임을 인지해야 합니다. 개별 투자 건은 시작과 끝이 있지만, 포트폴리오 운영은 영원히 지속되는 과정입니다.
포트폴리오 관리의 핵심 지침은 다음과 같습니다.
충분한 현금 보유: 투자 기회가 없을 때는 현금 비중을 늘리고, 투자 기회가 왔을 때 현금을 활용하여 저가 매수에 나설 수 있도록 유동성을 확보해야 합니다. 현금은 투자 포트폴리오의 안전판 역할을 합니다.
분산 투자: 10~15개 종목으로 포트폴리오를 분산하여, 개별 종목 위험을 줄여야 합니다. 분산 투자 시, 상관 관계가 낮은 종목들을 선택하여 분산 효과를 극대화해야 합니다.
헷지는 시장 위험을 관리하는 효과적인 수단입니다. 전체 주식 시장 하락 위험, 즉 시장 위험은 분산 투자만으로는 줄일 수 없으며, 헷지를 통해서만 관리할 수 있습니다. 투자자는 보유 포지션 특성에 맞는 헷지 전략을 선택해야 합니다. 예를 들어, 대형주 위주로 분산된 포트폴리오는, S&P 500 지수 선물 매도를 통해 효과적으로 헷지할 수 있습니다. 헷지 전략은 투자 포트폴리오의 하락 위험을 줄여주는 효과가 있지만, 항상 현명한 선택은 아닙니다. 헷지 비용이 과도하게 높다면, 헷지 효과가 오히려 떨어질 수 있습니다. 적절한 비용으로 헷지 전략을 활용하면, 투자 포트폴리오의 안정성을 높이고, 예상치 못한 위험 발생 가능성을 줄일 수 있습니다. 헷지 자산은 그 자체로도 매력적인 투자 대상이어야 합니다. 헷지 자체가 또 다른 투자 기회가 될 수 있도록, 신중하게 헷지 전략을 선택해야 합니다.
트레이딩은 가치 투자 과정에서 중요한 역할을 합니다. 처음부터 매력적인 투자 대상인 주식이나 기업은 존재하지 않습니다. 투자 기회는 시장에서 형성되는 가격에 따라 결정됩니다. 콘셉트 투자자들은 특정 산업, 기술, 테마에 열광하지만, 가치 투자자는 목적 의식을 가지고 가격을 추적합니다. 가치 투자자는 매일 아침 일어나자마자 매수, 매도 주문을 내지 않습니다. 주문은 현재 가격 수준과 기업 가치 평가 결과에 따라 신중하게 결정됩니다. 적정 가격에 거래하는 것이 핵심이기 때문에, 트레이딩은 가치 투자 과정에서 중요한 위치를 차지합니다. 하지만 트레이딩 자체가 목적이 되어서는 안 됩니다. 트레이딩 자체는 잘하면 오락거리 수준에 그치지만, 잘못하면 현명한 가치 투자에서 벗어나 값비싼 대가를 치를 수 있습니다. 투자자들은 투자가 장기적인 수익을 추구하는 활동이며, 대부분의 데이 트레이딩은 제로섬 게임에 불과하다는 점을 명심해야 합니다.
저가 매수 기회는 '바보' 같은 투자자들 덕분에 생겨납니다. 매수자가 저가에 매수할 수 있는 이유는, 매도자가 너무 낮은 가격에 매도했기 때문입니다. 반대로, 매수자가 고가에 매수한다면, 매도자는 높은 가격에 매도하여 이익을 얻게 됩니다. 다른 투자자들이 어리석게 행동할 때, 현명한 투자자는 기회를 포착하여 수익을 얻을 수 있습니다. 다른 투자자들이 특정 증권에 대해 과도하게 높은 가격을 지불할 때, 가치 투자자는 고가에 매도하거나, 심지어 공매도 전략을 활용할 수도 있습니다. 반대로, 다른 투자자들이 공포에 휩싸여 기업 가치 이하로 주식을 헐값에 매도할 때, 가치 투자자는 저가 매수 기회를 포착합니다. 시장 규제나 기관 투자자들의 투자 제약 등으로 인해, 훌륭한 투자 기회가 간과될 때, 가치 투자자는 역발상 투자를 통해 큰 수익을 얻을 수 있습니다. 트레이딩은 시장의 가격 책정 오류를 활용하는 과정입니다.
시장에 가까이 머물러 있어야 투자 기회를 포착할 수 있습니다. 일부 투자자들은 주식을 매수한 후 장기간 보유하는 전략을 선호합니다. 하지만 오늘날처럼 시장 변동성이 크고 투자 기회가 빠르게 변화하는 시대에는, 과거의 장기 보유 전략이 더 이상 유효하지 않을 수 있습니다. 금융 시장은 투자 기회를 끊임없이 창출하지만, 동시에 빠르게 소멸시키기도 합니다. 시장에서 멀리 떨어져 있는 투자자는, 시장이 주기적으로 만들어내는 매수, 매도 기회를 포착하기 어렵습니다. 오늘날 많은 시장 참여자들이 투자 기업에 대한 기본적인 이해 없이 투자하기 때문에, 매수, 매도 기회가 빠른 속도로 나타났다 사라집니다. 하지만 시장에 너무 가까이 다가가는 것은 위험을 초래할 수도 있습니다. 투자자들이 시장의 단기적인 가격 변동에 현혹되어, 데이 트레이딩에 몰두하게 될 수 있습니다. 또한, 최근 시장 동향에 휩쓸려, 대중을 쫓아가는 투자 행태를 보일 수도 있습니다. 만약 시장 변동성에 휩쓸리는 경향을 제어하기 어렵다면, 차라리 시장에서 멀리 떨어져 있는 것이 나을 수 있습니다. 시장에 가까이 머무르는 것의 또 다른 단점은, 증권 브로커에 대한 의존도가 높아질 수 있다는 것입니다. 브로커들은 시장 정보, 트레이딩 아이디어, 유용한 리서치 보고서 등을 제공하지만, 그들의 궁극적인 목표는 고객 이익 극대화가 아닌, 자기 이익 극대화입니다. 따라서 투자자들은 브로커의 조언을 참고하되, 맹신해서는 안 됩니다. 브로커 조언을 비판적으로 수용하고, 스스로 분석하고 판단하는 능력을 키워야 합니다. 브로커 조언에 전적으로 의존하여 투자 결정을 내리는 것은 매우 위험하며, 항상 브로커의 의견에 'No'라고 말할 수 있어야 합니다.
매수 시에는 '평균 매수 단가 낮추기' 전략을 염두에 두어야 합니다. 트레이딩에서 가장 중요한 요소 중 하나는, 가격 변동에 따라 적절하게 대응하는 것입니다. 투자자들은 주가가 하락할 때 공포에 휩쓸리지 않고 저가 매수할 수 있는 용기를 가져야 하며, 주가가 상승할 때 지나치게 탐욕스러워지거나 흥분하지 않도록 자제해야 합니다. 트레이딩의 절반은 매수하는 방법을 배우는 것과 관련됩니다. 개인적인 생각으로, 투자자들은 특정 주식에 투자 가능한 최대 금액을 한 번에 모두 투자하는 것을 지양해야 합니다. 투자금을 분할하여 매수하고, 주가 하락 시 추가 매수할 수 있는 여유 자금을 남겨두는 것이 현명합니다. 만약 투자자가 분할 매수 전략을 활용하지 않고, 투자 초기에 모든 자금을 투입했다면, 주가 하락 시 추가 매수할 여력이 없어 속수무책으로 손실을 지켜볼 수밖에 없습니다. 투자 대상이 정말 좋은 기업이고, 투기 목적이 아니라 가치 투자 목적이라면, 주가 하락 시 오히려 더 많은 주식을 저가에 매수할 수 있기를 바랄 것입니다. 만약 투자자가 보유 종목을 저가 매수하고 싶지 않다는 것을 깨달았다면, 애초에 첫 번째 매수조차 하지 말았어야 옳습니다. 부실 경영, 과도한 부채, 매력 없는 사업 모델, 이해하기 어려운 사업 구조를 가진 기업에 대한 투자는, 사전에 철저히 분석하고 거부해야 합니다. 투자할 가치가 없는 기업은, 아무리 주가가 하락하더라도 매수해서는 안 됩니다.
매도는 투자 의사 결정 과정에서 가장 어려운 과제입니다. 많은 투자자들이 저평가된 주식을 발굴하는 것보다, 언제 매도해야 하는지 판단하는 것을 더 어려워합니다. 그 이유는 기업 가치를 정확하게 파악하기 어렵기 때문입니다. 특정 가격 범위 내에서 매수하는 가치 투자자는, 매수 시점에서 상당한 안전 마진을 확보합니다. 하지만 시장 가격이 상승하면 안전 마진은 감소하고, 예상 수익률은 낮아지며, 하락 위험은 증가합니다. 투자 대상의 정확한 가치를 알 수 없다고 생각하면, 투자자가 매도 의사 결정에 대해 매수 의사 결정 때만큼 자신감을 갖지 못하는 것은 당연합니다. 일부 투자자들은 PBR, PER 등 주가 지표를 기준으로 매도 원칙을 세웁니다. 다른 투자자들은 목표 수익률 달성 시 매도하는 전략을 사용하기도 합니다. 또 다른 투자자들은 매수 시점에 미리 매도 가격을 설정하고, 투자 기간 중 발생하는 시장 상황 변화나 기업 실적 변동에 관계없이, 설정된 가격에 도달하면 기계적으로 매도하는 전략을 사용합니다. 하지만 이러한 매도 원칙들은 모두 합리적이지 않습니다. 매도에 대한 유일하고 합리적인 원칙은 "모든 투자 대상은 적절한 가격에 매도해야 한다" 는 것입니다. 매수 결정과 마찬가지로, 매도 결정 또한 기업 가치에 따라 결정되어야 합니다. 정확히 언제 매수하고 매도해야 하는지는, 다른 투자 기회 존재 여부에 따라 달라질 수 있습니다. 주가가 여전히 기업 가치 이하로 저평가되어 거래되고 있다면, 주가가 1~2% 상승했다고 섣불리 매도하는 것은 어리석은 행동입니다. 반대로, 더 나은 투자 기회가 없고, 보유 주식이 여전히 현저하게 저평가되어 있다면, 수익률이 낮더라도 매도할 필요가 없습니다.
일부 투자자들은 손절매 주문을 활용하여, 원금 이하 특정 가격에서 주식을 기계적으로 매도하는 전략을 사용합니다. 가격이 상승하면 손절매 주문은 실행되지 않지만, 가격이 하락하거나 급락하면 손절매 주문이 즉시 실행됩니다. 손절매 전략은 손실을 제한하는 효과가 있을 수 있지만, 가치 투자 관점에서는 어리석은 전략입니다. 손절매 주문을 사용하는 투자자는, 시장이 자신보다 특정 투자 대상에 대해 더 많은 정보를 가지고 있다고 가정하는 것과 같습니다. 가치 투자 철학을 따르는 투자자라면, 매도 시점에 다음과 같은 질문을 스스로에게 던져봐야 합니다. "당신은 기업 가치에 대한 분석에 기반하여 매수 결정을 내렸는가? 만약 그렇다면, 왜 기업 가치가 변하지 않았는데 매도해야 하는가? 만약 기업 가치 분석 없이 투기 목적으로 매수했다면, 언제 이익을 실현하거나 손실을 줄일 수 있겠는가? 혹시 '다른 사람들은 어떻게 하고 있지?' 와 같은 무의미한 지침에 의존하고 있지는 않은가?" 매수 시점에 이미 모든 가능성과 시나리오를 고려하여 신중하게 투자 결정을 내려야 하며, 매도 시점 또한 기업 가치 변화에 따라 합리적으로 판단해야 합니다.
개인 투자자들을 위한 대안은 제한적입니다. 만약 이 책이 '성공적인 투자 비법'과 같은 해피엔딩으로 끝났다면 좋겠지만, 불행히도 개인 투자자들에게는 매력적인 대안이 많지 않습니다. 가치 투자는 방대한 양의 정보를 분석하고, 복잡한 투자 프로세스를 거쳐야 하는 전문적인 영역입니다. 개인 투자자들이 부업 삼아, 혹은 가끔씩 고민하는 정도로는 장기적인 투자 성공을 기대하기 어렵습니다. 반드시 전문 투자자가 될 필요는 없지만, 가치 투자를 위해서는 지속적으로 많은 시간을 투자해야 합니다. 만약 투자에 많은 시간을 할애할 수 없는 개인 투자자라면, 다음과 같은 세 가지 대안을 고려해 볼 수 있습니다. 뮤추얼 펀드 투자, 일임 매매 계약 체결, 펀드 매니저에게 자금 운용을 맡기는 것입니다.
펀드 매니저 선택 시에는 신중한 접근이 필요합니다. 펀드 매니저 평가는 어떻게 시작해야 할까요? 펀드 매니저 평가 시에는 몇 가지 중요한 질문을 던져야 하며, 최소 한 번 이상의 개인적인 인터뷰를 통해 펀드 매니저의 투자 철학과 윤리 의식을 확인해야 합니다.
윤리 의식: 펀드 매니저의 개인적인 윤리 의식은 매우 중요합니다. 펀드 매니저가 자신의 돈을 고객의 돈과 똑같이 투자하는지 확인해야 합니다. 만약 펀드 매니저가 고객 자산 운용에만 집중하고, 자신의 자산은 다른 곳에 투자한다면, 고객 자산에 대한 책임 의식이 부족할 수 있습니다. 정크 본드 펀드 매니저 중 자신의 돈은 정크 본드에 투자하지 않는 경우가 많다는 것은 시사하는 바가 큽니다.
고객 평등 대우: 펀드 매니저가 모든 고객을 평등하게 대우하는지 확인해야 합니다. 모든 고객에게 동일한 투자 기회를 제공하는지, 수수료나 보수 체계가 합리적인지, 고객 문의에 성실하게 응대하는지 등을 종합적으로 평가해야 합니다. 만약 고객을 차별 대우하거나, 불공정한 방식으로 자금을 운용한다면, 투자자에게 손해를 끼칠 수 있습니다. 모든 고객 주문이 동시에 거래되는지, 그렇지 않다면 공정성을 보장하기 위해 어떤 방법을 사용하는지 질문해야 합니다.
투자 성과 달성 가능성: 펀드 매니저의 투자 철학, 투자 전략, 운용 규모 등을 종합적으로 평가하여, 장기적인 투자 성과 달성 가능성을 판단해야 합니다. 펀드 매니저가 적정 규모 포트폴리오를 운용하고 있는지, 운용 자산이 과도하게 커져서 수익률 하락 요인이 발생하지 않는지 확인해야 합니다. 운용 자산 규모 증