내재가치는 어떻게 생각하고 계산할까

내재가치는 가격표가 아니다

주가는 지금 시장에서 거래되는 가격입니다. 숫자가 분명합니다. 오늘 5만 원이면 5만 원이고, 내일 4만 8천 원이면 4만 8천 원입니다.

하지만 내재가치는 그렇게 딱 떨어지지 않습니다. 내재가치는 "이 기업을 통째로 산다면 얼마가 적당할까?"라는 질문에 대한 신중한 추정입니다. 시장에서 보이는 가격표가 아니라, 투자자가 기업의 이익, 자산, 부채, 현금흐름, 경쟁력 등을 살펴본 뒤 스스로 계산해 보는 대략적인 가치입니다.

초보 투자자가 가장 먼저 버려야 할 생각은 이것입니다.

"이 기업의 정확한 가치는 얼마일까?"

기업의 미래는 정확히 알 수 없습니다. 매출은 예상보다 늘 수도 있고 줄 수도 있습니다. 원가가 오를 수도 있고, 경쟁자가 나타날 수도 있습니다. 금리가 바뀌고, 환율이 흔들리고, 산업의 분위기가 달라질 수도 있습니다. 이런 상황에서 기업 가치를 소수점까지 맞히겠다는 태도는 오히려 위험합니다.

가치투자자에게 더 필요한 질문은 이것입니다.

"보수적으로 봐도 이 기업은 현재 가격보다 충분히 가치가 있는가?"

내재가치는 정답지가 아닙니다. 판단의 기준선입니다.

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하나의 숫자보다 범위가 안전하다

많은 투자자는 가치평가를 할 때 하나의 숫자를 얻고 싶어 합니다. 예를 들어 어떤 기업의 내재가치를 3만 2천 원이라고 계산하면 마음이 편해집니다. 현재 주가가 2만 5천 원이면 싸 보이고, 3만 5천 원이면 비싸 보입니다.

문제는 그 3만 2천 원이 생각보다 약한 숫자라는 데 있습니다. 매출 성장률을 조금 낮추거나, 이익률을 조금 보수적으로 잡거나, 적정 PER을 낮게 적용하면 내재가치는 금방 달라집니다. 기업 가치는 계산식 하나로 고정되는 물건이 아닙니다.

그래서 내재가치는 범위로 생각하는 편이 낫습니다.

예를 들어 어떤 기업을 분석한 뒤 이렇게 판단할 수 있습니다.

• 매우 보수적으로 보면 2만 원 정도

• 보통 수준으로 보면 2만 5천 원 정도

• 낙관적으로 보면 3만 원 정도

이때 투자자가 집중해야 할 값은 가장 높은 3만 원이 아닙니다. 가치투자자는 보수적인 구간을 먼저 봅니다. 현재 주가가 2만 4천 원이라면 애매합니다. 보통 시나리오에서는 싸 보이지만, 보수적 시나리오에서는 싸지 않을 수 있습니다. 반대로 현재 주가가 1만 5천 원이라면 이야기가 달라집니다. 보수적으로 봐도 어느 정도 여유가 있습니다.

이 여유가 안전마진입니다.

내재가치를 범위로 보면 투자 판단도 차분해집니다. "정확히 맞혔는가"보다 "내가 틀려도 버틸 여지가 있는가"를 보게 됩니다. 이것이 그레이엄식 가치투자의 핵심 태도입니다.

기업 가치를 보는 네 가지 눈

기업의 가치는 한 가지 방식으로만 볼 수 없습니다. 어떤 기업은 가진 자산이 중요하고, 어떤 기업은 매년 벌어들이는 이익이 중요합니다. 어떤 기업은 배당이 매력이고, 어떤 기업은 앞으로의 성장이 핵심입니다.

초보 투자자는 내재가치를 다음 네 가지 관점으로 나누어 생각하면 이해하기 쉽습니다.

자산가치: 이 회사가 가진 것은 무엇인가

자산가치는 기업이 가진 재산에서 출발합니다. 현금, 예금, 받을 돈, 재고, 토지, 건물, 공장, 투자자산 등을 보고, 거기에서 갚아야 할 부채를 뺍니다.

간단히 말하면 이런 질문입니다.

"이 회사가 가진 것을 정리하고 빚을 갚으면 주주에게 무엇이 남을까?"

자산가치는 특히 금융회사, 지주회사, 부동산 보유 기업, 청산가치가 중요한 기업을 볼 때 도움이 됩니다. 그레이엄이 관심을 가졌던 순유동자산 투자도 넓게 보면 자산가치 중심 접근입니다.

다만 장부에 적힌 자산을 그대로 믿으면 안 됩니다. 재고는 제값에 팔리지 않을 수 있습니다. 오래된 설비는 장부가보다 가치가 낮을 수 있습니다. 받을 돈도 실제로 회수되지 않을 수 있습니다. 반대로 오래전에 산 토지는 장부가보다 훨씬 높은 가치를 가질 수도 있습니다.

그래서 자산가치를 볼 때는 "얼마로 적혀 있는가"보다 "실제로 얼마의 가치가 있는가"를 물어야 합니다.

수익가치: 이 회사는 얼마나 벌 수 있는가

수익가치는 기업이 앞으로 벌어들일 이익에 초점을 맞춥니다. 주식시장에서 가장 자주 쓰이는 접근입니다.

기본 생각은 단순합니다.

"이 회사가 매년 안정적으로 이 정도 이익을 낸다면, 그 이익 흐름은 얼마의 가치가 있을까?"

예를 들어 한 기업이 일시적 요인을 제외하고 매년 1,000억 원 정도의 순이익을 낼 수 있다고 해봅시다. 시장에서 비슷한 기업들이 이익의 10배 정도에 거래된다면, 이 기업의 수익가치는 대략 1조 원 근처로 볼 수 있습니다.

물론 이것도 정확한 답은 아닙니다. 여기에는 두 가지 중요한 가정이 들어갑니다.

첫째, 1,000억 원의 이익이 정상적인가.

둘째, 10배라는 평가가 적절한가.

경기 호황기에 우연히 번 이익을 정상 이익으로 보면 기업 가치를 과대평가하게 됩니다. 반대로 일시적 불황으로 줄어든 이익만 보면 좋은 기업을 지나치게 낮게 평가할 수도 있습니다.

그래서 수익가치를 계산할 때는 최근 1년 이익만 보지 말고, 여러 해의 평균 이익을 함께 보는 편이 좋습니다. 기업의 이익이 들쭉날쭉하다면 특히 그렇습니다.

배당가치: 주주에게 실제로 돌아오는 돈은 얼마인가

배당가치는 기업이 주주에게 나누어 주는 현금에 초점을 맞춥니다. 배당을 꾸준히 지급하는 기업이라면 배당은 중요한 가치평가의 단서가 됩니다.

배당가치를 볼 때의 질문은 이렇습니다.

"이 회사는 앞으로도 이 배당을 계속 줄 수 있는가?"

높은 배당수익률만 보고 좋아하면 안 됩니다. 주가가 크게 하락해서 배당수익률이 높아 보일 수도 있고, 기업이 무리해서 배당을 유지하고 있을 수도 있습니다. 배당은 결국 기업의 현금에서 나옵니다. 본업에서 현금이 들어오지 않는데 배당만 계속한다면 오래가기 어렵습니다.

따라서 배당가치를 볼 때는 배당금 자체보다 배당의 지속 가능성이 중요합니다. 영업활동 현금흐름이 꾸준한지, 부채 부담이 과하지 않은지, 배당성향이 지나치게 높지 않은지 확인해야 합니다.

배당가치는 방어적 투자자에게 특히 유용합니다. 주가가 당장 오르지 않아도, 기업이 안정적으로 현금을 벌고 배당을 지급한다면 기다릴 이유가 생기기 때문입니다.

성장가치: 앞으로 얼마나 더 커질 수 있는가

성장가치는 기업의 미래 성장 가능성에 초점을 맞춥니다. 매출이 커지고, 이익률이 좋아지고, 시장점유율이 높아질수록 기업의 가치는 커질 수 있습니다.

하지만 성장가치는 네 가지 관점 중 가장 조심해서 다뤄야 합니다. 이유는 간단합니다. 미래를 가장 많이 가정해야 하기 때문입니다.

성장률을 5%로 볼지, 10%로 볼지에 따라 기업 가치는 크게 달라집니다. 성장 기간을 3년으로 볼지, 10년으로 볼지에 따라서도 결과가 바뀝니다. 작은 가정 차이가 큰 가치 차이로 이어집니다.

성장주가 위험한 이유도 여기에 있습니다. 좋은 기업이고 실제로 성장하는 기업이라도, 시장이 이미 지나치게 높은 성장을 가격에 반영했다면 좋은 투자가 아닐 수 있습니다. 좋은 회사도 너무 비싸게 사면 나쁜 투자가 됩니다.

성장가치를 볼 때는 반드시 질문해야 합니다.

• 이 성장은 이미 주가에 반영되어 있는가?

• 경쟁자가 쉽게 따라올 수 없는 성장인가?

• 성장이 매출뿐 아니라 이익과 현금흐름으로 이어지는가?

• 성장을 위해 지나치게 많은 돈을 써야 하는 구조는 아닌가?

성장은 가치의 중요한 요소입니다. 그러나 낙관의 핑계가 되어서는 안 됩니다.

보수적인 가정이 안전마진을 만든다

가치평가에서 보수적이라는 말은 겁이 많다는 뜻이 아닙니다. 현실을 인정한다는 뜻입니다.

투자자는 자주 틀립니다. 기업의 미래도 틀리고, 산업 전망도 틀리고, 적정 PER도 틀립니다. 좋은 기업이라고 생각했는데 경쟁력이 약해질 수 있고, 일시적 악재라고 생각했는데 구조적 문제가 드러날 수도 있습니다.

그래서 가치평가에는 일부러 여유를 둬야 합니다.

보수적인 가정은 다음과 같은 방식으로 적용할 수 있습니다.

• 매출 성장률을 지나치게 높게 잡지 않는다.

• 최근의 최고 이익보다 평균 이익을 사용한다.

• 일회성 이익은 제외한다.

• 부채 부담과 경기 침체 가능성을 반영한다.

• 자산은 장부가보다 낮게 평가할 수 있는지 검토한다.

• 적정 PER이나 PBR을 시장 분위기보다 낮게 잡아 본다.

이렇게 계산하면 내재가치가 낮아질 수 있습니다. 하지만 그것이 오히려 좋습니다. 보수적으로 계산했는데도 현재 가격이 충분히 싸다면, 그 투자에는 더 단단한 근거가 생깁니다.

반대로 낙관적인 가정을 넣어야만 싸 보이는 주식이라면 조심해야 합니다. 매출이 계속 고성장하고, 이익률도 좋아지고, 시장 평가도 높아져야만 수익이 나는 투자는 안전마진이 약합니다.

안전마진은 계산 결과에 붙이는 장식이 아닙니다. 가정을 보수적으로 세우는 순간부터 만들어집니다.

계산보다 가정이 먼저다

가치평가 모델은 숫자로 되어 있기 때문에 객관적으로 보입니다. 하지만 실제로는 가정의 영향을 크게 받습니다. 어떤 이익을 정상 이익으로 볼 것인지, 몇 배의 가치를 줄 것인지, 성장을 얼마나 인정할 것인지가 결과를 좌우합니다.

그래서 가치평가를 할 때는 계산 결과보다 가정을 먼저 점검해야 합니다.

"이 기업의 내재가치는 4만 원이다"라고 말하기 전에 이렇게 물어야 합니다.

• 나는 어떤 이익을 기준으로 삼았는가?

• 그 이익은 반복 가능한가?

• 현재의 높은 이익률이 유지될 수 있는가?

• 부채와 이자비용을 충분히 반영했는가?

• 업황이 나빠졌을 때도 이 가치가 유지되는가?

• 내가 적용한 평가 배수는 너무 후하지 않은가?

가치평가에서 가장 위험한 태도는 원하는 결론을 정해 놓고 숫자를 맞추는 것입니다. 사고 싶은 주식이 있으면 사람은 자연스럽게 좋은 가정을 고릅니다. 성장률은 높게 잡고, 위험은 작게 보고, 경쟁은 가볍게 여깁니다. 그러면 계산은 그럴듯해도 판단은 약해집니다.

가치투자자는 반대로 해야 합니다. 사고 싶은 기업일수록 더 엄격하게 봐야 합니다. 좋은 점보다 약점을 먼저 찾아야 합니다. 그래도 싸다면 그때 관심을 가져도 늦지 않습니다.

가치평가는 수학이 아니라 태도다

물론 계산은 필요합니다. PER, PBR, 평균 이익, 현금흐름, 배당수익률 같은 숫자를 모르면 기업을 제대로 비교하기 어렵습니다. 하지만 가치평가의 본질은 복잡한 수학이 아닙니다.

더 중요한 것은 태도입니다.

첫째, 기업을 가격표가 아니라 사업체로 보는 태도.

둘째, 내 계산이 틀릴 수 있음을 인정하는 태도.

셋째, 낙관적인 이야기보다 보수적인 숫자를 믿는 태도.

넷째, 모르면 지나갈 수 있는 태도.

다섯째, 충분히 싸지 않으면 사지 않는 태도.

좋은 투자자는 모든 기업의 가치를 정확히 계산하는 사람이 아닙니다. 자신이 이해할 수 있는 기업만 고르고, 그 기업의 가치를 대략적인 범위로 추정한 뒤, 가격이 충분히 낮을 때만 행동하는 사람입니다.

내재가치는 하나의 정밀한 숫자가 아닙니다. "이 정도면 비싸다", "이 정도면 애매하다", "이 정도면 보수적으로 봐도 싸다"를 구분하기 위한 판단 도구입니다.

결국 가치평가의 목적은 미래를 맞히는 것이 아닙니다. 현재 가격이 얼마나 합리적인지, 그리고 내가 틀렸을 때 얼마나 버틸 수 있는지를 판단하는 것입니다.

주식은 가격표가 매일 바뀌는 기업의 조각입니다. 내재가치를 생각한다는 것은 그 가격표를 곧이곧대로 믿지 않겠다는 뜻입니다. 시장이 제시한 숫자 앞에서 한 걸음 물러나 묻는 것입니다.

"이 기업은 정말 이 가격만큼의 가치가 있는가?"

그 질문을 던지는 순간, 투자자는 시장의 분위기에서 조금씩 벗어나기 시작합니다.